中信证券：重视房地产板块投资主逻辑的变化，看好具备核心资源和能力的房企

地产丨旧开发模式黄昏和板块投资主线变化 　　我们认为，新开工持续下行，不是供给缺口的前兆，而是库存过多的结果。核心城市土地市场竞争再次走向激烈，三高的旧住宅开发模式渐行渐窄。我们认为，未来板块的逻辑主线已经改变，所有企业都没有能力在核心城市足量补充土地储备，而在核心城市补充土储也取决于和经营性不动产运营成绩相关的综合片区开发能力。这种情况下，我们认为最具持续性和成长性的公司，将是具备核心区域资源，尤其具备不动产运营和服务能力的企业。 　　▍市场继续弱复苏态势，商品房销售表现符合预期。 　　到一季度末，央行统计新发放个人住房贷款加权平均利率4.14%，同比下降了135BP。政策积极鼓励自住刚需和改善性需求，2023年前4月，全国商品房销售金额同比上升了8.8%，销售面积同比下降了0.4%，销售愈发集中在均价较高的核心城市，复苏势头得以持续。我们维持2023年全年商品房销售额同比增长7%以上的预测。2023年前4月，房屋竣工面积增速超过预期，达到19.2%，这说明了保障性租赁住房建设见到成效，保交付工作落到实处。 　　▍新开工持续下降不是供给缺口的前兆，而是库存过多的结果。 　　2023年4月，全国房屋新开工面积同比下降21.2%，降幅继续扩大。2020/2021/2023年房屋新开工持续同比下行，今年前4月的新开工较2019年同期下降了46.7%。我们并不认为新开工持续下降会带来传统周期中的供给缺口，反而认为当前新开工的下降恰是库存结构性偏多的结果。 　　首先，销售复苏是结构性的，而销售相对较好的核心城市，单位销售额对应的货值面积较小。其次，核心城市土地补充速度较快而非核心城市已入市库存较多。京沪深三地2023年土地出让收入只下降了6%，拿地到形成货值的时间普遍不足12个月。企业（甚至是2023年没有拿地的企业）未去化库存（含未开工）往往相当于24个月以上的销售额，且在建和未开工比不低（例如万科截至2023年底在建项目面积与规划中项目面积比为2.3），未来房价稳定情形下企业仍需继续去化库存。最后，库存不是只有新房，在房价稳定的情况下，二手房的挂牌量预计持续稳步增长。年初至今，我们跟踪的样本城市二手挂牌量上升了15.0%。 　　综上所述，我们认为新开工面积预计将在2023年底稳住，但市场不会出现供应缺口，更不会出现房价上涨。 　　▍核心城市土地市场竞争再次走向激烈，三高的旧住宅开发模式渐行渐窄。 　　2021-2023年的信用风波的确淘汰了一批腰部民营地产开发企业，但核心城市的土地市场的竞争并不会消失，2023年核心城市可以拿高毛利土地的现象只是暂时的。由于土地市场的资质门槛不高，越来越多的地方小公司（包括民企和国企）都可能参与到核心城市土地市场。土地出让方理性定价，预留了合理的开发利润空间，但核心城市土地市场中签率可能持续下降。这样一来，我们认为追求住宅开发的高周转率已经难以实现，在住宅开发领域，企业要么在核心城市降低周转率精益化开发，要么下沉低线城市牺牲项目盈利能力。 　　▍发展经营性不动产，是房地产企业新发展模式的核心路径。 　　企业在住宅开发领域既不能维持项目净利润率，又无法提升周转率和权益乘数，预计住宅开发的ROE在中期将趋于下降。大房地产企业（销售排名前六的公司）经营性业务资产占比已经从2017年的7.8%上升到2023年底的9.9%，经营性业务收入占比则从2017年的1.9%上升到2023年底的2.8%。到2023年二季度，REITs市场即将纳入消费基础设施资产，当前产权类REITs整体预期现金分派率低于4%（大房地产企业投资性房地产入账计量cap rate多为6%左右，或以成本法计量）。我们相信，C-REITs对于具备经营不动产能力的企业而言，相当于打开了投融管退的通路，搭建了企业高质量发展的新路径。 　　▍风险因素： 　　弱复苏的市场态势尚不稳固，销售速度继续下行的风险。部分企业库存结构偏弱，偿债能力可能继续面临挑战。 　　▍重视板块投资主逻辑的变化，看好具备核心资源和能力的房企。 　　2023年以来，房地产行业的主投资逻辑是积极拿地，即在信用风波中凭借良好的融资渠道积极获得潜在利润率较高的土地，从而提升销售排名，改善盈利能力。过去一段时间，拿地积极的房企，股价表现也明显跑赢了行业。但我们认为，未来板块的逻辑主线已经改变，所有企业都没有能力在核心城市足量补充土地储备，而在核心城市补充土储甚至也取决于和经营性不动产运营成绩相关的综合片区开发能力。这种情况下，我们认为最具持续性和成长性的公司，将是具备核心区域资源，尤其具备不动产运营和服务能力的企业。