长城宏观：房地产修复受阻

核心观点　　结论　　4月份，社零消费恢复动能继续释放，基建投资支撑作用延续，我们根据统计局公布的经济数据大致测算，4月份单月GDP同比约8.3%，其中消费支出、资本形成、净出口分别拉动GDP增长约7.2/2.0/-0.9个百分点。但也要看到，4月份工业生产恢复放缓，制造业投资怠速，地产投资与销售大幅放缓，耐用品消费无明显回暖，并且青年就业压力依然较大。统计局指出当前“国际环境依然复杂严峻，国内需求仍显不足，经济回升内生动力还不强”。当前物价读数偏低，并且可能维持1-2个季度，我们认为后续政策除了针对托举就业、撬动居民投资消费等重点领域，整体货币宽松的可能性也仍然存在。　　数据　　4月份社会消费品零售总额同比为18.4%，前值10.6%；工业增加值增速为5.6%，前值3.9%。1-4月固定资产投资完成额累计同比4.7%，前值5.1%；其中制造业投资累计增速为6.4%，前值7.0%；基础建设投资（不含电热气水）累计增速为8.5%，前值为8.8%。1-4月商品房销售面积累计同比-0.4%，前值-1.8%；房地产开发投资累计增速为-6.2%，前值-5.8%。　　要点　　4月社会消费品零售同比18.4%，主要是去年同期低基数（-22.7%）影响。从消费结构上看，汽车销售有所回暖但通讯器材、家具建材等耐用品销售暂不理想，出行链条表现相对较强。地产端从单月销售面积看，4月份下滑力度超出季节性，也表明一季度明显回暖的地产销售开始大幅放缓。　　1-4月份，固定资产投资累计增速下降0.4个百分点至4.7%，略低于前期预测，主要是地产投资增速低于预期，制造业投资下滑快于预期。对于制造业，我们前期提示挑战（需求偏弱、利润磨底、产能过剩）大于机遇（高新及产业升级业），年末增速可能逐步下滑至5.2%，而1-4月制造业投资累计增速降至6.4%，快于我们预期。对于基建，1-4月基建（不含电力）投资累计增速小幅下降0.3个百分点至8.5%，略高于我们预期，仍在支撑固投。对于地产投资，在房地产开发到位资金进一步好转背景下，地产投资增速却在回落，表明房企信心相对不足，“保交楼”意愿强于新开工意愿。　　4月份规上工业增加值同比5.6%，两年均值仅1.4%，增速不高。这一定程度上表明需求修复相对较慢，工业生产动力不足。外需方面，出口金额读数高增但其对国内工业企业生产带动作用有限。内需方面，国内需求分化式复苏，工业企业产能过剩压力较大，PPI持续通缩背景下，企业利润承压，无论是投资还是生产动力都不强。　　4月份全国城镇调查失业率下降0.1个百分点5.2%，其中16-24岁人口失业率较3月份进一步上升至0.8个百分点至20.4%。进入二季度，高校应届毕业生就业压力随着毕业季临近而进一步上升。　　1　　社零消费同比高增，　　消费结构未明显优化　　4月份社会消费品零售总额为34910亿元，环比-7.8%，同比18.4%，略高于我们前期预测的16.7%%，主要是去年同期低基数（-22.7%）影响。4月份消费结构上看，汽车销售有所回暖但通讯器材、家具建材等耐用品销售暂不理想，出行链条表现相对较强。分细项来看：　　　　1.1四月汽车销售增速明显回暖，持续性待观察　　4月份，与我们预期一致的，汽车销售同比增速迎来明显回暖。汽车类销售额为3620亿元，同比38%，拉动社零同比增长约3.4个百分点。一则有前期降价促销的带动，二则去年同期低基数（去年4月同比-31.6%）。由于去年4月、5月疫情扰动、后又有车购税减免政策的刺激，今年与去年做同比并不能很好表征汽车销售的真实温度。我们将汽车销量单月值做季节图，可观察到今年前四月，在车企降价、各地发放消费券的背景下，汽车销售并未明显超过季节性。4月份汽车销量未明显改善，中汽协口径汽车销售215.87万辆，同比83%，环比-11.9%。　　　　作为重要的耐用品消费，汽车销售能否持续好转是我们观察内生动力修复与否的重要指标。4月19日至21日，工信部副部长辛国斌带队赴上海重点企业现场调研，召开汽车产业发展座谈会，提到“要完善政策体系，推动研究并尽快明确2023年后车购税减免政策，制定加快充换电建设、公共领域新能源汽车推广应用等支持政策”国家发改委4月19日也表示，“当前正在抓紧研究起草关于恢复和扩大消费的政策文件，主要是围绕稳定大宗消费、提升服务消费、拓展农村消费等重点领域”。五月第一周，乘联会指出随着价格战热度逐渐消退，消费者恢复理性消费，观望情绪得以缓解，前期压抑的需求有所释放，国内乘用车零售同比67%，较上月同期增长46%。我们认为当前社融增速平缓，并且目前暂未出台汽车销售较强刺激政策，从这个角度看，年内汽车销售可能依然在历史季节性水平上下震荡，全年销售额或同比负增。汽车行业产成品库存依然相对较高，去库存压力相对较大。　　　　1.2 餐饮出行链增速扩大，耐用品未明显优化　　4月份扣除汽车以外消费品零售额同比16.5%，同比涨幅继续扩大。从消费结构来看，出行链条仍是反弹力度较为突出的项目，通讯器材、家电等耐用品未出现明显优化。4月份9城地铁客运量日均5525.58万人次，甚至比2019年高出6.4%。场景依赖度较高的消费也持续回升。餐饮收入同比43.8%，拉动社零同比约增长3.9个百分点；出行链相关消费如服装鞋帽针织品、化妆品、体育娱乐用品零售同比涨幅也较大，分别拉动社零提高约0.9、0.2、0.1个百分点。4月份耐用品销售同比增速也一定回升，但没有明显优化。通讯器材类同比14.6%，拉动社零提高约0.2个百分点。但1-4月累计看，家电、文化办公用品、通讯器材以及建筑装潢类商品零售同比均仍在负增，拖累整体消费。　　　　对于消费，4月底政治局会议定调为“要多渠道增加城乡居民收入，改善消费环境，促进文化旅游等服务消费”。后续从国内消费回暖的结构来看，我们认为场景和耐用品分化式复苏可能仍将持续一段时间。　　1.3 商品房销售修复大幅放缓　　1-4月商品房销售面积37636万平方米，累计同比-0.4%。值得注意的是，按照统计局公布的商品房销售面积累计值计算同比，1-4月累计同比-5.4%，降幅扩大，并且比公布的-0.4%明显偏低。实际上今年一季度统计局公布的商品房销售面积累计同比和计算同比也出现一定差距，这是历史上未出现过的情况。我们认为这可能是统计口径问题。　　从单月销售面积看，4月份单月销售面积7690万平方米，环比下滑力度超出季节性；同比-11.8%，降幅比3月扩大。这表明一季度明显回暖的地产销售开始大幅放缓。与全国-0.4%的增速对比，30大中城市1-4月商品房销售面积累计同比11.5%，一定程度显示当前地产回暖的分化。并且地产链商品零售的回暖也不稳固， 家具零售额1-4月同比4.3%，低于全部社零消费增速，建材、家电零售额1-4月同比分别为-4.5%和-0.3%，拖累整体社零。　　　　进入五月份，30大中城市商品房日均成交面积回升速度仍在放缓， 五月前15日，日均成交35.9万平方米，环比4月份-15.6%，同比+23.9%，涨幅回落7.3个百分点。这验证了我们在《二季度经济展望》中的观点：全年地产销售还在调整期，我们预计地产销售全年累计同比增速或仍负增，在-4%左右。　　　　2　　固定资产投资增速下台阶　　1-4月份，固定资产投资累计增速比3月下降0.4个百分点至4.7%，略低于我们前期预测的5.5%，主要是地产投资增速低于预期，制造业投资下滑快于预期。我们在《二季度国内经济展望》中提示，制造业投资挑战大于机遇，年末增速可能逐步下滑至5.2%，而1-4月制造业投资累计增速比一季度下降0.6个百分点至6.4%，快于我们预期。我们认为政府债增速年底将回落，对应基建投资难以维持高位，年底增速或在4%左右，1-4月基建（不含电力）投资累计增速小幅下降0.3个百分点至8.5%，略高于我们预期；房地产投资同比降幅继续扩大0.4个百分点至-6.2%。　　　　2.1基建投资支撑，持续性可能不强　　1-4月份，基建投资（不含电力）同比8.5%，仅比一季度下滑0.3个百分点。对固定资产投资起到较大支撑作用。分行业看，水利投资增速进一步回升，铁路投资增速较高。1-4月份水利投资同比10.7%，比3月份抬升0.4个百分点。另外铁路运输业投资增速仍较快，同比增长14%，主要是受去年低基数影响（去年1-4月同比-7%）。　　但基建投资对政府投资依赖较强，可能不具有持续性。4月份政府债存量增速维持在13.5%，一季度的超前发力后，政府债融资已经怠速，预计年末政府债存量增速或小幅下滑到12.8%，这也预示今年基建投资后续可能没有太大上行动力。我们预计今年基建投资增速可能平稳下滑至4.1%左右，2020-2023年平均增速落在3.7%左右，回归到疫情前（2018、2019年均为3.8%）的水平。　　　　2.2 制造业投资增速怠速早于预期　　制造业投资增速怠速比我们预期的更早到来。1-4月累计同比6.4%，比一季度下降0.6个百分点；对应单月同比5.3%，较3月份下降0.9个百分点，增速明显放缓。分行业看，1-4月高技术制造业同比15.3%，比一季度增长0.1个百分点，是制造业投资的亮点，也即是制造业的结构性机遇。其中，计算机、电气机械、汽车制造业投资分别增长14.2%、42.1%和18.5%，均高于制造业整体增速。　　与《3月经济数据点评》中提示的一致，我们认为当前国内制造业面临的压力暂未缓解，今年制造业投资增速可能前高后低，年末平稳下滑至5.2%左右，回归2020-2021年平均水平。一是需求端压力：欧美衰退风险抬升，出口难言乐观；国内耐用品和地产销售还在调整期，需求内生动力也不足，制造业生产与投资均可能受到影响；二则是利润端的压力：国内PPI还未见底，对应制造业企业利润也在磨底期，主动去库存周期未结束，投资动力不足。三是产能过剩的压力。今年一季度制造业产能利用率74.5%，较2023年进一步下滑1.4个百分点，处于历史偏低水平，产能利用率偏低也不利于制造业投资持续高速增长。　　　　2.3房地产投资降幅进一步扩大　　1-4房地产开发投资完成额同比-6.2%，比一季度重新扩大0.4个百分点，低于我们预期的-2.5%。对应地产投资单月同比-16.2%，比3月份降幅扩大9个百分点。实际上房地产开发到位资金有进一步好转，但地产投资增速却在回落，表明房企信心相对不足，“保交楼”意愿强于新开工意愿。　　从房地产开发资金来源看，地产融资出现波折，销售回款继续好转。占比最大的定金及预收款累计同比由负转正至4%，另外个人按揭贷款累计同比也转正为2.5%。国内贷款和自筹资金累计增降幅分别扩大0.4和1.5个百分点至-10%和-19.4%。从地产投资去向结构看，竣工端与施工/新开工端分化加剧，“保交楼”仍是当前重点。1-4月房屋竣工同比+18.8%，涨幅明显扩大4.1个百分点，而新开工面积同比-21.2%，降幅比一季度进一步扩大2个百分点。以房屋新开工面积+施工面积-竣工面积作为房屋在建面积（即广义库存），1-4月房屋在建面积累计同比降幅比一季度略扩大1个百分点至-7.1%。　　　　对于后续地产投资增速，我们认为随着本轮“保交楼”顺利开展，地产竣工与新开工的分化或将收窄，地产“去库存”可能渐近尾声，地产投资增速或将仍以回暖为主。当前土地市场企稳回升，100大中城市土地成交面积同比延续回升趋势，我们预计2023年房地产开发投资额同比降幅或有望收窄。　　　　3　　需求动力不足，　　工业生产恢复放缓　　4月份规上工业增加值同比5.6%，但基于去年同期-2.9%的降幅，这一增速并不高，两年均值仅1.4%（3月份工增同比两年均值4.5%），对应第二产业发电量同比两年均值3.1%，也比3月份明显回落。这一定程度上表明需求修复相对较慢，工业生产动力不足。外需方面，出口金额读数高增但其对国内工业企业生产带动作用有限。3、4月份虽然出口金额同比高增，累计同比转正，但对应出口交货值并未同步走高，1-4月出口交货值同比-3.8%。另外，外汇管理局口径的国际货物贸易贷方金额与海关口径的出口金额差距明显扩大，也一定程度表明出口读数高增可能不具有持续性。内需方面，国内需求分化式复苏，工业企业产能过剩压力较大，PPI持续通缩背景下，企业利润承压，无论是投资还是生产动力都不强。　　　　分门类看，4月制造业增加值同比6.5%，对应两年均值1%，低于3月的均值4.3%。制造业分行业看，汽车行业生产是亮点。高技术制造业同比2.5%，增速不高；汽车行业增加值同比44.6%，比3月提高31.1个百分点。其余如电气机械、通用设备、专用设备行业增速也在10%左右，高于全部规上工业。　　　　　　4　　青年就业压力加大，　　经济内生动力不强　　我们前期提示进入二季度同比低基数期，国内各项经济数据同比读数可能均会出现较大幅度跃升，GDP同比或在7%左右。4月份，社零消费恢复动能继续释放，基建投资支撑作用延续，我们根据统计局公布的经济数据大致测算，4月份单月GDP同比约8.3%，其中消费支出、资本形成、净出口分别拉动GDP增长约7.2/2.0/-0.9个百分点。　　　　但也要看到，4月份工业生产恢复放缓，地产与制造业投资怠速，耐用品消费无明显回暖，并且青年就业压力依然较大。4月份全国城镇调查失业率下降0.1个百分点5.2%，其中16-24岁人口失业率较3月份进一步上升至0.8个百分点至20.4%。进入二季度，高校应届毕业生就业压力随着毕业季临近而进一步上升。　　统计局指出当前“国际环境依然复杂严峻，国内需求仍显不足，经济回升内生动力还不强”。当前物价读数偏低，并且可能维持1-2个季度，我们认为后续政策除了针对托举就业、撬动居民投资消费等重点领域，整体货币宽松的可能性也仍然存在。　　　　风险提示　　国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；高温干旱天气对电力供需的影响；财政政策超预期；信用事件集中爆发。　　证券研究报告：　　房地产修复受阻 ——4月经济数据点评　　对外发布时间：　　2023年5月16日　　报告发布机构：　　长城证券(行情002939,诊股)股份有限公司　　本报告分析师：　　蒋飞　　仝垚炜（研究助理）