招商宏观：是时候再聊聊库存周期了

国内宏观经济小组　　张静静S1090522050003 首席　　张秋雨S1090519010001 组长　　文|招商宏观张静静团队　　核心观点　　库存周期也称为基钦周期，最早由英国经济学家约瑟夫·基钦提出。基钦周期属于经济周期中的短周期，通常为持续40个月左右的有规律的波动。库存周期的四个阶段大致对应着美林时钟的四个阶段，主动补库存近似于过热，被动补库存近似于滞胀，主动去库存近似于衰退，被动去库存近似于复苏。因此，美林时钟和库存周期都可以简单快速地定位经济周期所处位置，并指导大类资产配置的实践。　　在主动补库存和被动去库存阶段，对应经济繁荣和上行，不论是金融还是实体行业，在相应阶段大体均呈上行趋势；在被动补库存和主动去库存阶段，对应经济衰退与萧条，金融和实体行业在相应阶段大体均呈下行趋势。　　从全球来看，主要国家之间的库存周期具有共振性，这一共振性来自于全球主要经济体之间的紧密联系和相互影响。除了新冠疫情时期，历史上中国与美国、欧盟、日本库存周期的整体走势是高度一致的。而在主要国家之中，中美之间的走势最为接近，这反映出中美对彼此生产和消费的重要性。但从库存周期的四阶段划分来看，中美的库存周期并不完全一致，中国的库存周期变化往往会滞后于美国。　　计算我国各行业的库存周期时间长度发现，从上游、中游至下游行业的库存周期时间逐渐缩短，并且下游行业一般会走到周期变化拐点的前面。主要原因是下游行业对需求侧变化的反应更加快速，因而对库存增减的把控力好于上中游。此外，权益市场行业指数表现与对应库存周期普遍呈现较强的正相关关系。　　正文　　一、库存周期的发展历史以及与美林时钟的关系　　1.库存周期的起源和四个阶段　　库存周期也称为基钦周期，最早由英国经济学家约瑟夫·基钦提出。基钦周期属于经济周期中的短周期，因此也被称为短波周期。基钦周期表现为四个阶段：被动型库存减少阶段、主动型库存增加阶段、被动型库存增加阶段和主动型库存减少阶段。　　　　2.库存周期与美林时钟周期的相同和不同　　美林时钟理论通过经济增长和通货膨胀的组合，将宏观经济周期划分为四个阶段：复苏、过热、滞胀、衰退。　　美林时钟与库存周期的相同点在于都体现了经济周期理论的思想，均对经济周期进行四阶段的划分。从以下表格可以看出，库存周期和美林时钟的四个阶段存在较高重合度：主动补库存——过热，被动补库存——滞胀，主动去库存——衰退，被动去库存——复苏。从经济学意义上看，美林时钟和库存周期都可以简单快速地定位经济周期所处位置，并指导大类资产配置的实践。　　美林时钟使用OECD产出缺口和CPI同比划分经济周期，投资者在此基础上判断经济周期的重要转折点，以此对周期轮换下的不同资产进行配置。与之不同的是，库存周期采用工业企业产成品库存和工业企业营业收入（或工业增加值）作为主要指标，可以细分到不同的商品种类，例如猪肉市场、房地产市场，更多反映微观经济主体对上层宏观周期变化的库存调整。　　　　二、库存周期划分的可选指标　　如果只选一个指标对库存周期进行划分，产成品存货同比增速无疑是最简单明了的指标选择。产成品存货主要是指企业报告期末已经加工生产并完成全部生产过程、可以对外销售的制成产品。产成品存货同比上升则为补库存，存货同比下降则为去库存。值得一提的是，PMI作为一个景气扩散指标，变化趋势与产成品库存同比同步性强，通常也会被选择作为库存方向性判断的辅助指标。　　具体到库存周期的四阶段划分，通常将产成品存货同比和工业企业营业收入两个指标相结合。1）主动去库存：需求回落且供应端主动减少生产，库存递减。2）被动去库存：经济受到的负面影响边际递减，需求开始回暖，生产端反应滞后，库存被动下降。3）主动补库存：需求继续回暖，生产端主动加大供应，库存整体呈上升趋势。4）被动补库存：需求回落，生产具有惯性未及时缩产，需求下降倒逼库存增加。　　值得一提的是，库销比是理解库存周期的关键一环。库销比是当期库存与销量的比值，是同时与库存和销售额增速相联系的指标，综合反映了库存和销售两者相对力量的强弱。1）被动去库存阶段，库销比下降；2）主动补库存阶段，库销比从低位爬升；3）被动补库存阶段，库销比被迫上升；4）主动去库存阶段，库销比从高位开始回落。一轮完整库存周期中，库销比的走势方向与库存增速相反，且库销比触顶（触底）要早于库存增速触底（触顶）。　　　　说到领先指标，PPI对于库存周期具有较强的领先关系。从历史数据看，PPI的拐点普遍领先工业品库存的拐点，且PPI趋势和库存周期的趋势较为一致，对于库存周期的指示性较强。PPI同比基本领先库存周期1-10个月，平均为5个月左右。　　　　　　另外，我们常用的是名义库存周期，但剔除价格（PPI）的影响可以得到实际库存周期。有部分学术研究认为，库存周期实际上就是价格周期，剔除价格因素后库存周期根本不存在。但从现实数据看，实际库存周期并非完全是价格周期，价格拐点领先库存拐点。简单剔除价格因素后，“实际”库存周期与名义库存周期走势仍高度一致，说明剔除物价影响后的实际库存周期仍存在。不过，实际库存周期拐点通常滞后于名义库存周期，更滞后于价格周期。　　　　　　三、主要国家库存周期分布规律与现状　　全球主要国家之间的库存周期具有共振性，这一共振性主要原因是：全球主要经济体之间的紧密联系和相互影响。除了新冠疫情时期，历史上中国与美国、欧盟、日本库存周期的整体走势是高度一致的。而在主要国家之中，中美之间的走势最为接近，这反映出中美对彼此生产和消费的重要性。　　　　　　中美之间的分工关系决定了两国库存周期的密切关联，中美的经常账户的同步变动反映了彼此间的关系：中国是世界上最大的生产国，而美国是世界上最大的消费国，也是中国最重要的销售目的地。当美国经济陷入衰退时，中国的库存往往先经历明显上升后再快速下降，反映了美国需求的衰退对于中国库存积累的重要影响。　　　　　　从库存周期的四阶段划分来看，中美的库存周期有差异。一方面，中美库存周期都会受到本国需求、货币政策、财政政策的影响，而两国内部的这些特征并不一致。另一方面，历史数据显示，美国库存周期所反映的外需对中国的库存周期会产生明显影响，中国的库存周期变化常常滞后于美国库存周期变化。　　　　　　中美之间的库存的变动关系对于经济景气度的判断有重要意义。对于中国来说，美国的库存周期变动更多反映了外需的变动，而中国库存周期变动是外需和内需共同作用下的结果。当中美同时处于景气度上行阶段时，企业的盈利和出口往往有较为明显的修复，并呈现出积极的上升趋势；而当中美同时处于下行周期时，企业盈利和出口的表现往往并不理想。　　　　　　　　　　四、库存周期对经济活动的具体影响　　总体上，在主动补库存和被动去库存阶段，对应经济繁荣和上行，不论是金融还是实体行业，在相应阶段大体均呈上行趋势；在被动补库存和主动去库存阶段，情况会呈现相反态势。　　工业生产——主动补库：企业生产能力随着需求的扩张快速提升，工业生产规模扩大；被动补库：需求开始走弱而企业减产相对滞后；主动去库：需求继续下行，企业生产进一步下降；被动去库存：需求开始上升而企业扩产相对滞后，工业生产能力恢复有限。　　盈利空间——主动补库：企业主动增加库存用来配合销量的上升，盈利也逐渐上升；被动补库：需求不足，销量停滞导致企业库存被动增加，盈利减少；主动去库：需求严重不足迫使企业主动减少生产，盈利进一步下降；被动去库：市场需求逐渐旺盛而生产滞后，盈利开始从底部反弹。　　股市——被动补库和被动去库：库存周期与股市表现的相关性较弱；主动补库：股市上行趋势明显；主动去库：股市下跌趋势明显。　　债市——主动补库：债券收益率上行；被动补库：企业融资需求减弱，债券收益率开始从上升转为下降；主动去库：经济萧条，企业融资需求持续减弱，债券收益率进一步下行；被动去库：经济逐渐恢复，债券收益率开始从底部反弹。　　资产配置——主动补库时期股票、商品占优，被动补库和主动去库时期债券、货币占优，被动去库时期商品、股票占优。以中国的库存周期与大宗商品为例，在主动补库存和被动去库存时期，受到经济刺激和消费拉动，大宗商品价格指数总体呈现上涨趋势；在主动去库存与被动补库存时期，生产和消费均不振，大宗商品价格指数下跌。　　行业意义——就处于不同周期的行业而言，被动去库和主动补库的行业资产占优；就处于同一周期阶段的行业而言，可参考库存周期的衍生指标（收入增速-存货增速）进行判断，该指标越高的行业资产越占优，在周期中的盈利能力更强。　　　　五、中国库存周期的各行业间的差别如何？　　计算各行业的库存周期时间长度发现，从上游、中游至下游行业的库存周期时间逐渐缩短，并且下游行业通常会走到周期变化拐点的前面。主要原因是下游行业直接连接消费群体，对需求侧变化的反应更加快速，对库存增减的掌控力好于上游、中游行业，补库去库所经历的时间也相对较短。　　　　从库存周期对股市的指示意义上来看，上游、中游、下游行业库存周期与对应行业的股票指数普遍呈正相关关系，即补库存时行业指数上涨，去库存时行业指数下降。但分行业来看，库存周期与行业指数的正相关关系并不完全同步，上游、中游、下游行业均有部分行业的库存周期与行业指数存在时滞。　　　　风险提示：　　历史数据不能代表未来经济表现，全球经济基本面超预期，全球政策超预期。