债市预警！美债或将不再受欢迎

美国克林顿政府时期的政治顾问James Carville曾说过这样一句话：“如果有来生，我想转世成为债券市场，因为它可以吓住任何人。”现在，他想成为的美债市场就要再次变得令人生畏了。随着债券增长动力耗尽，做空美债的理由变得越来越充分。从去年10月低点反弹的美债正在回调，以下几点原因足以说明长期美国国债的价格可能很快就会下跌，拉动收益率上升并支撑收益率曲线：一、全球金融状况正在放缓二、流动性过剩越发严峻三、通货膨胀粘性超高四、美国财政状况越来越不稳定五、海外对美国国债的需求下降六、债务上限问题解决后，预计美国国债发行量会大幅增加现在美国的当务之急就是解决债务上限的问题。2011年和2013年，美国政府也曾两次卷入债务上限危机，彼时债券收益率大多下跌。市场偏好避险的环境中，国债是唯一的避险资产，即便他们是问题出现的核心原因。目前的情况或许会重演这样的循环，但同时也带来抛售的时机。在债务上限的“X日”，即美国政府正式违约之前，美债净发行量已经收紧。但如果问题得到解决，发行量将迅速增加，供应过剩会对价格造成压力，而这种情况出现的可能性并不低。但即使没有债务上限的压力，利率周期的转折点也已经到来。短期利率逼近顶峰，且不仅仅发生在美国，全世界是如此。衡量20国央行加息效应的全球金融紧缩指标（GFTI）也反映了这一点。随着各国央行越来越少地关注通货膨胀，而更多地关注经济增长，此前一直上升的GFTI或将继续加速。如下图所示，GFTI往往比美国10年期收益率先一步攀升。按理来说，短期利率见顶应该意味着长期收益率下降。但其实这二者的关系恰恰说明了，一旦全球利率达到顶峰，市场可以为美国经济未来的周期性增长进行定价。长期利率的走势就可以通过GFTI走高来预测。同样，过剩流动性也释放出收益率升高的信号。过剩的流动性是指实际货币增长和经济增长之间的差距，并且目前仍在恶化。这种情况下投资者更喜欢风险较高的资产，以便充分地利用活跃的流动性条件，因此往往有利于股票而不是债券。居高不下的通胀又会再次加大流动性过剩。相对于债券而言，股票通常被认为可用于对冲通胀。这实际上是不正确的：无论是股票还是债券都不能很好地对冲通胀。然而，至少最开始的时候，起码这种看法会比较支撑股市情绪，而非债券。这可能是已经发生的事实。尽管市场上不乏经济衰退的警告声，但美股一直表现良好，而债券的反弹却显现出动力不足。通胀的阴影提醒我们，经济衰退或许并不会像想象中的一样温和。事实上，债券还没有为根深蒂固、高于目标的通胀恶化进行定价，一旦目前的紧缩周期结束，可能会迎来一个更糟糕的通胀。此轮紧缩周期中，期限溢价一直保持着明显的平稳，但这种状态不太可能会持续下去。对通胀的预期就像煤矿中的金丝雀，对额外的债券收益率发出警告。债务上限问题使美国的财政状况也受到关注。最终的解决方案可能是延长债务上限，但这并不会改变美国严重依赖借贷的事实，而且这种情况越来越严重。美国的预算赤字目前占GDP的8%，比任何其他主要国家都要大，而且已经大大超过了以前经济衰退前的水平。无论是否是安全的避风港，美国的贷款人对美国财政前景的恶化变得更加警觉，使他们对占巨大持有量的美国国债更加警惕。海外资本已经开始逐步减持，而短期利率的上升提高了外汇对冲成本，让日本等买家望而却步。那些等待空头回补驱动美国国债大幅上涨的人可能会感到失望。尽管交易员承诺清仓，但出于标准化约束，现实情况没有那么极端。基于宏观基金和CTA对宏观基金的仓位预测，以及摩根大通的客户调查，衡量标准会更加全面，但远没有达到空头回补反弹的水平。在周三相对温和的通胀报告之后，债券止涨反映出来上行动力不足，表明美债势头正在转向另一个方向。债券市场可能再次要做Carville羡慕的事：吓退所有人。