紫江新材对大客户存重大依赖，毛利率偏高遭质疑

（原标题：紫江新材对大客户存重大依赖，毛利率偏高遭质疑）本文来源：时代商学院 作者：雷映 来源|时代商学院作者|雷映编辑|陈鑫鑫继紫江企业（600210.SH）、威尔泰（002058.SZ）后，“紫江新材”（即上海紫江新材料科技股份有限公司，下同）或将很快成为沈雯掌舵的紫江集团旗下第三家上市公司。5月16日，紫江新材更新上市申请审核动态，该公司已回复意见落实函，上会在即。该公司主营软包锂电池用铝塑复合膜（简称“铝塑膜”）的研发、生产及销售。紫江新材计划由紫江企业分拆上市，实控人为沈雯。公开资料显示，2020—2023年（下称“报告期”），紫江新材的毛利率较同行业可比公司的毛利率均值高出8.9～11.4个百分点，引发深交所在问询环节多次质疑其是否存在利用母公司紫江企业承担成本费用的行为。与此同时，报告期内，该公司毛利率逐年持续下滑，且承认对第一大客户兼股东比亚迪（002594.SZ）存重大依赖，给予比亚迪远超行业平均水平的信用期，或导致该公司回款指标明显弱于同行。毛利率显著高于同行均值遭质疑招股书显示，报告期内，紫江新材的收入主要来自铝塑膜产品，该产品主要包括动力储能软包锂电池铝塑膜和3C数码软包锂电池铝塑膜。报告期内，受销售价格下滑、生产成本上升的双向影响，紫江新材的主营业务毛利率持续下滑。2020—2023年，紫江新材主营业务毛利率分别为34.88%、32.44%、30.56%，呈持续下滑趋势。 报告期内，不管是动力储能软包锂电池铝塑膜还是3C数码软包锂电池铝塑膜，总体上呈现成本上升、售价下降的趋势。以2023年收入贡献比例超过70%的动力储能软包锂电池用铝塑膜为例，2020—2023年，该产品单位成本变动分别为上涨5.23%、下跌2.19%、上涨1.32%，累计涨幅为4.28%，对应的销售单价变动分别为下跌6.25%、上涨0.56%、下跌1.8%，累计跌幅为7.42%。报告期内该产品的毛利率分别为31.77%、30.15%、29.67%，其中2021年、2023年较上一年分别下滑1.62个百分点、0.48个百分点。不过，虽在报告期内持续下滑，但紫江新材主营业务毛利率仍显著高于同行业可比公司。2020—2023年，同行业可比公司同类业务毛利率的均值分别为23.51%、23.5%、19.29%，紫江新材的主营业务毛利率比行业平均水平分别高出11.37个百分点、8.94个百分点、11.27个百分点。对此，交易所在第一轮、第二轮问询函及审核中心意见落实函中，均质疑紫江新材的主营业务毛利率是否存在持续下滑风险，并要求该公司说明其主营业务毛利率比同业公司偏高的原因及合理性，是否存在母公司紫江企业为其承担成本费用等行为。招股书显示，本次分拆后，母公司紫江企业的主营业务为包装业务、快速消费品商贸业务、进出口贸易业务、房地产业务和创投业务，与紫江新材主营的软包锂电池用铝塑膜业务存在较大跨度，亦不存在任何重叠客户。然而，报告期内，紫江新材的上游采购端却与母公司紫江企业的70家供应商存在重叠。2020—2023年，紫江新材向上述重叠供应商采购金额占当期采购总额的比例分别为57.57%、39.54%、39.37%，采购的产品具体含胶黏剂、锂电PA膜、聚丙烯粒子等生产用原材料，透明胶带、塑料托盘、纸箱纸板等包装物，以及五金件、溶剂等备品备件。对比亚迪存重大依赖，回款指标弱于同行除了毛利率相对同业公司偏高引发深交所质疑外，紫江新材与第一大客户兼股东比亚迪之间的业务关系亦成为深交所关注的重点。2021年下半年，比亚迪通过增资扩股的方式，直接持有紫江新材3.87%的股份。与此同时，2021年比亚迪也晋升为紫江新材的第一大客户。2020—2023年，紫江新材来自比亚迪的收入占当期营业收入的比例分别为4.24%、31.59%、63.56%。对此，深交所要求紫江新材说明比亚迪是否应认定为其关联方、与比亚迪之间的《战略合作协议》对其未来业绩的影响、与比亚迪之间的业务合作是否构成重大依赖和构成重大不利影响。在第二轮问询函回复文件中，紫江新材及保荐机构表示其对比亚迪存重大依赖，但无重大不利影响。不过，与同行业可比公司对比，紫江新材在应收账款周转率、销售收现比等货款回收能力指标上明显不及行业平均水平。2020—2023年各期末，紫江新材的应收账款账面净额分别为1.1亿元、1.93亿元、4.46亿元，占当期营业收入的比例分别为47.03%、52.78%、63.73%。同期，该公司的应收账款周转率分别为2.51次/年、2.35次/年、2.14次/年，报告期内该公司回款指标弱化。同期，同行业可比公司的应收账款净额占当期营业收入的比例均值分别为30.14%、22.8%、25.84%，应收账款周转率均值分别为2.87次/年、3.59次/年、5.04次/年，紫江新材两项指标皆明显弱于同行平均水平，且趋势与同行相悖。2020—2023年，紫江新材的销售收现比（经营活动现金流流入/销售收入）分别仅为49.09%、41.66%、48.78%，同行业可比公司的销售收现比均值分别为99.55%、102.07%、83.33%。跟踪实际的经营现金流回收情况，报告期内，紫江新材经营活动产生的现金流量净额从净流入转为净流出，且净流出幅度扩大。2020—2023年，紫江新材经营活动产生的现金流量净额分别为1446.18万元、-1236.42万元、-8201.8万元，而同期同行业可比公司均值分别为4.65亿元、5.71亿元、12.23亿元，不难发现，紫江新材报告期内现金流回收不断恶化且与同行趋势背离。对此，紫江新材表示，大客户比亚迪供应链的信用期较长，虽然比亚迪供应链严格按照信用期付款，但由于公司对比亚迪供应链的销售规模占公司整体销售规模的比例较高，所以截至报告期末，公司对比亚迪供应链的应收账款较高，导致销售商品、提供劳务收到的现金较少，从而导致报告期内的收现率较低。招股书显示，紫江新材给予比亚迪最长可达8个月的信用期，且与比亚迪的结算方式为“迪链供应链票据”结算，而非商业承兑汇票。同行业可比公司一般给予下游客户3～6个月信用期，且在坏账计提比例上比紫江新材更为谨慎。与同业公司对比，紫江新材1年以内账龄的应收账款坏账计提比例为0～1%，同行业可比公司的计提比例大多为5%；紫江新材1～2年、2～3年、3～4年应收账款坏账计提比例分别为5%、10%、40%，而同行业可比公司计提比例区间分别为10%～20%、20%～50%、50%～100%。【参考资料】1.《上海紫江新材料科技股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书（上会稿）》.深交所官网2.《关于上海紫江新材料科技股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市申请文件首轮审核问询函的回复》.深交所官网3.《关于上海紫江新材料科技股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市申请文件第二轮审核问询函的回复》.深交所官网4.《关于上海紫江新材料科技股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市审核中心意见落实函的回复》.深交所官网（全文2565字）免责声明：本报告仅供时代商学院客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“时代商学院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。