仅时隔两周SoFi评级遭遇两次下调，究竟是何原因？

摘要?韦德布什分析师David Chiaverini两次下调SoFi评级。?目标价下调至2.5美元。?分析师预计，SoFi将以低估值筹集稀释性资本，来为增长提供资金。?这完全取决于监管机构的立场，投资者应密切关注结果。先简单介绍下SoFi这家公司，SoFi（Social Finance的简称）试图通过App应用程序，成为首个一站式数字银行。在SoFi平台上，消费者可以“借、存、消费、投资、保护”都在一个地方。由于一半的消费者使用不止一家银行，80%的消费者因为服务不能被完全满足为选择使用它，这种便利性是有价值的：交叉销售大大提高SoFi的单位经济性，例如Sofi的货币产品收益率为34%，若与个人贷款产品相结合，利润率将升至80%。该公司在向使用者销售第二或第三种产品上，额外花费为零美元，但享有更高的消费者终身价值（LTV）。之前因为疫情影响，服务需求迅速上升，数字银行的渗透率从54%上升至62%。体验过便捷，谁还想回到过去。因此，如果做对了，这显然是一个有利可图的项目。SoFi的商业模式具有颠覆性，应用程序和人工智能相较于传统银行更容易获得客户，并更快速批准贷款。它拥有三个主要业务。其贷款部门提供学生贷款再融资、校内贷款、个人贷款和住房抵押贷款。它还拥有金融服务业务，提供信用卡、现金管理账户和经纪服务，供会员投资股票和加密货币及其他产品。但最近几个季度，公司没有售出任何贷款，而是使用各种输入数据，来估算其持有的无担保个人贷款组合价值。这令一些投资者和分析师不禁想问，究竟是何原因？最明显的担忧是SoFi想避免基于真实市场可比数据（这是公允市场价值“FMV”最可靠的指标），对其投资组合进行市场估值。换句话说，市场开始质疑其投资组合的“估值”，因此股价在其财报发布当日急剧下跌12%，公司Q1业绩收入同比增长43%，达到4.61亿美元，好于预期。Q1业绩公布后，韦德布什分析师David Chiaverini下调了SoFi的评级至中性，目标价为5美元。有趣的是，就在本周一，该分析师又再次下调了SoFi的评级，从中性降至跑输大盘，目标价从5美元下调至2.5美元。消息一出，周一盘中一度下跌11%，至三个月低点，随后股价有所回升。评级下调的理由如下：①公司可能接近其确认的与贷款发放和销售相关的费用收入临界点②使用公允价值会计可能会夸大资本水平③公司将被迫融资来支持未来增长④有形账面价值可能从每股3.05美元减少至1.27美元。这一切意味着什么？韦德布什的看空论点表明，SoFi实际上正在利用会计规则套利。问题的核心是贷款损失的确认时间。大多数同行（例如LendingClub）会根据预期寿命贷款损失方法（也称“CECL”）在第一日确认贷款损失，而SoFi将其个人贷款分类为“可供出售”（AFS），因此只有在发生损失时才会确认损失，并且会标记其贷款。对于SoFi来说，好处在于，它在周期早期看起来比同行更有利可图，且无需为贷款分配太多资本。这可以通过一个例子来最好地说明。假设LendingClub（下称“LC”）发起了一笔无担保个人贷款，它需要在第一天预留约8%的贷款损失准备金。其后果是显而易见的，LC将在发起该贷款的季度出现会计亏损。另一方面，发起同一笔贷款的SoFi不需要确认任何贷款损失准备金，并且将立即通过①确认贷款的公允市场价值收益和②立即产生净利息收入而获得盈利。为什么SoFi会从这种会计处理中受益呢？SoFi受益于AFS分类的原因是，它打算在到期前出售贷款，只要SoFi在到期前一天“打算”出售，就可以将贷款分类为AFS。投行观点韦德布什认为，SoFi显然持有这些贷款的时间要长得多。因此实质上，它应该像其同行（例如LC）一样出于会计目的对待这些贷款。虽然这并不意味着SoFi会改变会计处理方式，但韦德布什建议，监管机构，尤其在最近的银行业危机后，将迫使SoFi维持在一个名义资本缓冲区，其中包括CECL扣除。草草测算，CECL扣除金额将在8-9亿美元左右，这是基于2023年6月末的贷款余额约为130亿美元，CECL准备金约为7%。目前SoFi银行子公司分配的资本约为14.5亿美元，因此这样的调整将（名义上）严重消耗其资本。韦德布什认为，如果出现这种情况，SoFi肯定需要向投资者筹集资本来支持未来增长。SoFi肯定会反驳这一观点SoFi管理层肯定会反驳韦德布什的观点。SoFi可能会发表声明称，该公司的会计处理完全符合规则，并指出第三方公司对其公允价值的适当性进行了估值。SoFi还会指出，它拥有足够的收入来抵消贷款算是，并且监管机构绝对没有迹象表明它需要增加资本缓冲区，来代替名义CECL会计处理。总结总的来说，韦德布什的看跌观点最终取决于监管机构的立场，以及他们是否决定要求SoFi保留额外的资本缓冲区。很难预测监管机构会作出什么决定，但显然，在最近的银行业危机之后，监管和干预的机会有了实质性的增加。SoFi在无担保个人贷款领域的强劲增长，部分得益于有利的会计处理。如果它转换为持有至到期（HTM）的会计处理方式，那么利润轨迹肯定会发生变化，并且不会更好。SoFi管理层在二季度将面临着艰难抉择。如果它出售贷款，那么可能被迫实现FMV上的损失，并失去当前高收益资产的好处。如果它继续持有无担保个人贷款更长时间而不出售，那么不仅分析师，监管机构也可能会对其商业模式提出质疑。因此，需要密切关注SoFi首席执行官Antony Noto下一步的行动。