拆解“中特估”典型样本：三大运营商启动第一波估值抬升，后续还有多大价值重估空间？

随着国内对数字经济发展的重视，以及人工智能、AIGC、6G概念的热炒，通信股颇受投资者另眼相看。中国移动(行情600941,诊股)、中国联通(行情600050,诊股)、中国电信(行情601728,诊股)三大通信运营商股价涨幅突出。其中，中国移动年初至今股价累计最大涨幅高达53.27%。　　今年以来，“中特估”成为A股市场结构性攀升的引擎之一。华西证券(行情002926,诊股)宋辉等人在5月14日发布的研报中表示，“中特估”提出的背景是上市国企央企估值长期偏低。在数字经济、算力网络等因素持续催化下，中国移动、中国联通、中国电信三大运营商企业率先发力，启动第一波估值抬升，随后以中国石油(行情601857,诊股)、中国石化(行情600028,诊股)等为代表的大型国企在外部油价等多因素催化下启动第二波，第三波近期伴随银行、金融板块拉动。　　　　业内人士表示，受益于政策预期且估值处于历史较低水平，以国企改革为代表的“中特估”板块仍有较大上行空间，投资机会较显著，部分资金借道央国企主题ETF大举布局。从目前来看，央国企的价值重估或才刚刚开始。中国特色估值的评估体系有望从业绩韧性、成长确定性、现金分红三个方向展开。从通信板块来看，数字经济重要性愈发得到重视，目前运营商基于其信息基础设施底座定位，将在5G、算力等领域担当排头兵。　　从过往的历史来看，“中特估”并不是偶然出现的概念，更多还是循序渐进的战略方案。从行业属性和特征来看，国企估值的提升要回归行业和公司逻辑，“中特估”极可能不是全部国企估值的提升，而是结构性机会。这些机会可能分布在两个领域：一是行业因创新性走出“第二增长曲线”；二是公司因治理效率改变而提升经营质量，带动股价上涨。中国移动一度超越贵州茅台(行情600519,诊股)“登顶”A股市值王 中特估+数字经济双龙头成功背后的秘诀　　4月17日，中国移动首次打破贵州茅台保持了三年的A股股王地位。4月20日，中国移动再度超过贵州茅台，成为A股“市值一哥”。中国移动作为中特估概念以及数字经济的双龙头，超越大消费龙头贵州茅台具有划时代的意义。业内人士分析，纵观中国移动的上涨逻辑，除了加大派息力度、大数据业务获得重估的“明线”以外，还有一条“中特估”的“暗线”在隐隐发力。　　作为通信行业产业化先锋，三大运营商都走向了算力云计算的赛道。最主要的是，云计算产业带来的回报丰厚，2023财报期是服务商云收入的集中爆发期。三大运营商的运营收增速均突破了100%，其中电信云和移动云的营业收入突破了500亿级别。对于产业链而言，而运营商作为资本开支大户，发力算力整体产业链，对于服务器、芯片、光传输、光模块等等国家重点发展的领域也有前沿带动作用，资金导向引领显著，在做好本职工作的同时依旧担负了社会使命。　　　　拆解“中特估”典型样本：三大运营商价值重估的实现路径　　三大运营商在今年迎来了久违的股价巨大涨幅，对于运营商来说，以往的资本开支往往是循序渐进较为保守，亦或是政策牌照驱动的被动开支。对于三大运营商资本开支的转向，表象来看是产业逻辑和数字经济的深耕。但是本质来看，其实是估值环境带来的产业优势升级必然结果。业内人士表示，市场对中特估的认知逻辑并不清晰。之所以要谈特色估值，一定在于相同产业中，国有资产在特定的市场环境下，有明显区别于外企的估值逻辑。重点在于核心资产和产业逻辑的“区别”，首先对比下三大运营商和国外运营商的区别。　　按照欧美传统估值体系，中国移动、中国电信和联通的PB（市净率）1.72x，1.38x，1.11x。而全球头部的运营商平均PB为1.84x。从净资产收益率来看，三大运营商中，除了移动超过10%外，电信联通均处于行业低位。相比之下，全球运营商龙头Verizon高达23.2%。分析师人士表示，以中特估的视角拆解估值，可以看出目前三大运营商净资产收益率较低的原因，在于负债上不去，权益乘数低。同时在资产端，三大运营商相较于同行，重资产和产业化的逻辑也根深地固，这就导致三大运营商的摊销率远高于同行。　　　　图：全球头部运营商净资产收益率对比，来源：Choice金融客户端　　　　图：全球部分头部运营商权益乘数对比，来源：Choice金融客户端　　　　图：全球部分头部运营商摊销率对比，来源：Choice金融客户端　　当然中特估目前没有明确的估值体系，业内人士表示，仅从资产端角度来看我国运营商和全球头部运营商在目前估值体系下的差异，主要的逻辑矛盾在于：一为更为保守的资本思路导致权益乘数和负债率不高，在同等水平下净资产收益率水平会低于实际盈利水平，估值偏低。二为行业责任背后的资本开支趋势高于市场导向的资本开支趋势，部分固定资产的利用效率低，导致折旧摊销率大于同业水准，报表利润低于实际利润。　　而这两点的背后收益却无法从报表数据中体现，知情人士指出，一方面，更稳健的财政思路会提高企业资本厚度和抗风险的能力，另一方面，全产业链的投入在利润端看不到的地方，会形成产业规模的效益。比如不同时代运营商在背后的发展，带动了产业集群的整体进步，华为中兴等通信设备供应商受益于周期性强并且持续的资本开支，在技术产品实现了对欧美的赶超，移动互联网企业受益于运营商提速降费的基础建设逻辑蓬勃发展。而这些产业集群会随着时间反哺运营商改革，年初以来互联网大厂先后与三大运营商成立合资公司，潜在的改善了运营商管道化的难题，运营商也更有机会接触到更先进，流动性杠杆更高的行业。　　根据工信部和中原证券(行情601375,诊股)的资料梳理，在数字产业经济高速增长的同时，三大运营商新兴业务增长迅猛，增速飞快。而无论是云计算、算力还是数字经济，都离不开运营商长期全产业的资本开支渗透和整体产业升级背后的角力，反向也趋导了运营商的资本开支转向更为灵活、有效。这些数据无法直观的从财报体现出来，也就使传统估值无法体现。　　　　图：运营商新兴业务收入趋势，来源：中原证券　　当然国家也在两条路改革，“一利五率” 将净利润改为ROE，营业收入利润率改为营业现金比率。本质上是释放低估值国有资产的杠杆需求，增加了央企的盈利能力和创现能力。慢慢地将国有企业的潜力和估值切回正常水平。在这种情况下，运营商们资本开支的转向有了条件，有了目的，有了验证成果，摆脱管道商角色，触角更前沿，盈利更丰厚，自然也是理所当然的事。作为数字经济的全方位重要参与者，在担负社会责任的同时，结合改制合资，必定会扬长避短，为中特估展现新的样本逻辑，也是运营商新时代的使命。