远见卓识-美衰退升温 人币下半年反弹-兴业证券首席宏观分析师 段超
2023-05-25 富美财经 浏览量:次
图:人民币汇率持续快速贬值压力不大,下半年汇率可能会出现反转。 近期人民币汇率破七,引起市场关注。汇率影响因素错综复杂,短期波动往往剧烈而莫测,但也并非无迹可寻。本文试图找出影响汇率波动的主要因素,并对后续汇率形势给出有逻辑可循的研判。 汇率影响因素错综复杂,是一个十分复杂系统的作用结果。从定价逻辑看,汇率是资本流动(包括经常项、资本和金融项)的价格映射,长期定价与国际收支密切相关,短期定价受内外部经济金融形势变化影响密切,其中还交叠着交易和情绪因素,使得汇率短期波动往往剧烈而莫测。 本轮人币汇率快速贬值,苗头始于2023年3月下旬,压力较大时期是2023年5月中旬以来的近两周。 2023年3月下旬开始,人民币与美元走势背离背后,中国经济?复苏持续性担忧已现。1)内部因素方面,在PMI(采购经理人指数)下行、通缩担忧背景下,国内经济?复苏信心不牢。2)外部因素方面,硅谷银行事件后,美国财政部和美联储表态兜底美国金融机构风险,美联储加息预期边际走弱,欧央行加息预期保持,美欧货币政策预期差异驱动欧美2年期国债利差快速走高。在此背景下,欧元主动走强施压美元。此一阶段美元走弱,人民币走强并不明显,而是出现横盘走势。 2023年5月以来,人民币快速走贬背后,再次发生内外因素叠加共振。1)内部因素方面,进入2023年4月后,开工率高频数据和PMI数据发出经济?复苏动能走弱信号,之后4月通胀数据和经济数据不及预期,加剧原本就较为羸弱的经济?复苏信心。2)外部因素方面,2023年4月以来,美国就业数据显示韧性持续,近期美联储数位官员关于加息进程放出偏鹰表态,美国债务上限的担忧随着美国财政部表态“摆烂”,加之表决期限临界也有所缓解,美元下行压力缓解,短期开始抬头上行。3)5月中亚峰会、G7峰会同期召开,也使得中美不确定性的担忧加大。 汇率贬值有何影响? 汇率机制已经有所变革,传统认知也需改变。在传统认知下,人民币汇率形成机制灵活度不高,汇率作为资本流动的价格映射,一般是资本流动的被动反映。当汇率这一被动变量出现贬值压力的时候,往往映射着资本流动层面比较大的流出压力。近年来人民币汇率形成机制改革一直持续不断推进,汇率价格机制更灵活,政策层面持续强调“增强人民币汇率弹性,发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能”。 从中长期经济影响看,汇率的基本盘是国际收支,是结果而不是原因。从汇率与经济的关系看,汇率是资本流动在价格层面的反映,汇率的基本盘是国际收支,汇率是国际收支表现的结果,并不是原因。虽然汇率变化也会影响贸易条件和金融市场交易,从而反向作用于国际收支,但对国际收支更加实质的影响是经济层面因素,汇率不是主因。 从短期资金影响看,近期汇率变化在资金流动层面并未产生太大扰动。从股债项下高频的资金流动看,4月以来,人民币汇率从开始表现出弱势苗头,到5月中旬以来出现快速贬值,无论是债券通下、还是敏感性更高的陆股通下,都未发生明显的资金流出压力。此外,外汇储备2023年3-4月连续两个月上升,金融机构外汇存款余额虽然有所下降但是降幅较2023年4月和8月明显要小,离岸市场1年期NDF(无本金交割远期外汇交易)隐含的汇率升贬值预期也未发生明显变化。 后续汇率形势如何? 从前述分析可知,近期汇率快速贬值主要是受内外因素叠加共振影响。往后看,研判汇率形势的关键是内外部因素变化形势。 二季度汇率或难表现强势。1)从内部因素看,2023年4月以来国内经济?复苏动能走弱,开工率等高频数据显示经济动能不强;在去年较低基数影响下,二季度经济指标读数有所回升,政策大力托底诉求可能不强。2)外部因素看,最近两周的美元指数上行可能已经定价美国就业韧性、美联储官员鹰派声音、债务上限表决通过等因素,除非6月议息会议兑现更加鹰派,否则美元也难获进一步上行动能。 汇率持续快速贬值压力不大,下半年汇率可能会出现反转。1)从内部因素看,如果二季度国内经济表现较弱,下半年政策稳经济可能会有所发力,需求恢复可能会有所向好。2)外部因素看,在持续加息、信用收缩背景下,美国经济韧性已经处于强弩之末,下半年可能会出现衰退信号。
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