政经透视-提防美债出现“技术性违约”-平安证券首席经济学家 锺正生

图：美国经济放缓风险增，若美债上限博弈仍悬而未决，或成为触发美股阶段调整的“导火索”。路透社　　本轮美债规模触及上限始于2023年1月6日，已历时4个多月。美国联邦政府债务上限博弈迟迟未决，民主共和两党谈判的任何风吹草动，均引起市场高度关注。当前，市场恐慌程度已经超出了2011和2013年，共识预期是本次美债上限博弈谈判仍会十分艰难，两党可能拖至最后一刻才会达成协议，在此过程中美债“技术性违约”的可能性亦不能排除。　　我们认为，本轮美债上限博弈最终仍会“有惊无险”地收场，“X日”可能在6月12日之前。但鉴于美国民主共和两党分歧之深远、立场之僵硬，阶段性的市场恐慌不可避免，风险资产调整风险值得警惕。此外，虽然短期来看利息支出在美国联邦政府支出中的占比不高，但中长期来看美国联邦政府的债务负担可能大幅攀升，利息支出占比亦将大幅提高。这将在很大程度上挤压和“扭曲”美国联邦政府的支出空间，并从根本上削弱美元所谓“嚣张的特权”。　　三因素加剧恐慌情绪　　美债触及上限并不罕见，但这次市场恐慌情绪之浓较为罕见，可能由于以下三个因素：　　一是极其紧缩的货币政策是恐慌情绪酝酿的背景。2011年7月和2013年10月，均是美国货币政策较宽松的时期，美联储自2008年12月16日将联邦基金利率降至0-0.25%后，持续维持到2015年12月17日才进行加息，其间货币政策始终保持宽松状态，这对于美债上限博弈是一个较为友好的环境。而本轮美债上限博弈，处在一个极其紧缩的货币政策下。自2023年3月17日美联储首次加息开始，至2023年12月15日，美联储已经加息7次，加至4.25-4.50%。在此过程中美债信用违约交换（CDS）价格从2023年3月初的3基点，逐步缓慢提高到2023年1月5日的17基点。可见市场对美联储加息一直是有担忧的，虽然CDS价格涨幅不高，但为后续提升打下基础。　　二是耶伦频频警示是恐慌情绪产生的导火索。2023年1月6日，美债触及上限成为第一波恐慌起点，1月13日耶伦致信国会将会在1月19日采取“非常措施”，导火索一点即燃，此时CDS价格迅速提升至60-70基点左右，已经触及2011年7月和2013年10月的水平，市场在此后一直对美债上限博弈保持担忧。4月25日，美财长耶伦发表演讲，警告美债上限不解决会产生严重后果。5月1日和5月15日耶伦致信国会，正式警告违约日期比预期更早，CDS价格应声从86基点蹿至149基点。　　三是地区银行危机和美债上限博弈产生共振。　　未来美债上限博弈或有4类情形，美债“技术性违约”的可能性上升。按照我们认为的可能性进行排列：1）“技术性违约”：比2011年情况更糟糕，两党在X日来临后，仍未达成一致，美国联邦政府短暂停摆，出现美债“技术性违约”（指美国延缓支付到期债务利息），然后两党快速各退一步达成协议，避免出现债务展期或拒绝兑付情况。考虑到当前X日逼近，但两党谈判进展有限，我们认为这一情形发生概率较大。2）X日前达成一致：和2011年类似，在X日来临前的最后时刻，可能是几天或者最后一天，两党各退一步达成一致；其中，还有一种可能是X日不在6月、推迟至7月甚至以后，继而两党谈判将争取到更多时间、更有可能达成一致。3）暂停债务上限约束：与2012年12月-2021年8月期间一样，两党同意暂停债务上限，然后再慢慢博弈。但这次两党并未明确提出暂停债务上限的选项。4）美国债务违约：美债无法按期兑付，进行部分债务展期或拒绝兑付，至今还没有发生过。　　从美国近50年的9位总统来看，在拜登政府之前的8位总统，有7位在位期间发生了政府停摆事件，而且大多数发生在任期的第二、三年。若两党对年度预算无法达成一致，则美国联邦政府就会停摆，时间一般在每年的9月底。历次停摆事件主要是在总统任期的第二、三年发生，第一年总统刚上任政治基本盘优势犹在，而第四年则面临总统大选的压力，第二和第三年往往成为民主共和两党肆无忌惮地激烈角逐的“时间窗口”。　　我们认为，美债上限问题是“胆小鬼博弈”，美债违约仍是小概率事件。“胆小鬼博弈”（Chicken Game），也称为斗鸡博弈，是博弈论中的经典模型，即两个开着汽车狂奔的车手，在一条车道上对立前进，都希望对方变道，若一方不敢正面对抗而率先变道，就是“胆小鬼”，若双方都不变道，则会两车相撞同归于尽。美债“技术性违约”或联邦政府停摆对美国经济的损害较小，但美债实质性违约将会产生巨大的负面后果。据穆迪预测，若美国国债违约，可能会使美国GDP下降4%，近600万人失业，居民损失12万亿美元，股市可能会下跌三分之一。据此判断，即使民主共和两党还会经历激烈的政治博弈，但最后两党终会达成折中、避免美债实质性违约。　　美股或现阶段调整“导火索”　　2011和2013均出现了市场恐慌，但2011年的冲击是要大于2013年（2011年的博弈是关于美债上限，2013的博弈是关于政府预算法案，前者的紧迫性更强）：在更恐慌情绪的驱使下，美股和短期美债明显受挫，而美元和黄金则受到极力追捧。　　若本轮美债上限谈判迟迟未决、出现“技术性违约”，市场高波动的风险值得警惕。　　美债方面，在美联储持续紧缩政策下，截至5月24日，1个月美债利率盘中最高已逼近5.9%。若美债上限博弈加深，恐慌情绪或进一步提升短端美债利率。但由于美联储加息周期接近尾声，短端美债利率向上空间有限，且有可能在脉冲式上升后回落。　　美股方面，近期美股表现积极：一方面，地区银行危机对美股的情绪影响快速消退，市场并未出现“系统性风险”；另一方面，美国经济韧性仍好于预期，市场亦未积极交易衰退（市场可能交易的是美联储降息）。截至5月22日，标普500风险溢价（1/PE-10年美债收益率）为0.47%，已经达到今年3月初（中小银行危机爆发前）的历史低位（2009年以来最低水平）。考虑到美国经济放缓风险在增加，未来若美债上限博弈仍悬而未决，很可能成为触发美股阶段调整的“导火索”。正如5月24日惠誉将美国的AAA长期外币发行人评级列入“负面观察名单”，当日美股应声调整一样。　　美元方面，历史经验显示，即便在恐慌情绪冲击下，美元仍可能维持较稳定的走势；若两党博弈酿成危机，美债抛售引发流动性紧张，甚至有可能暂时抬升美汇指数。　　黄金方面，今年以来美国地区银行危机叠加美债上限博弈下，市场避险情绪持续升温，黄金价格显著走高；如果两党博弈加深，黄金仍可获得一定支撑；但美债上限问题解决后，处于历史高点的金价可能面临阶段回调的风险。　　中长期债务负担料大升　　但中长期来看，美国联邦政府债务负担可能大幅攀升，利息支出占比亦将大幅提高。根据美国国会预算办公室（CBO）的预测，未来十年美国政府债务负担（公共持有债务占GDP比重）可能会超过二战时期的历史峰值，然后到2051年再度翻倍。这会推高联邦政府和私人部门的借贷成本，减缓潜在产出增长，削弱市场对美元的信心。由于借债利率高企，新发债务的利息支出要大大高于以往，预计2026年开始美国联邦政府利息支出规模将会快速提升，并对美国联邦政府的现金流造成更大的挤压。　　据CBO 2023年5月最新预测，2026年到2033年，美国公共持有债务占GDP比重将提升15.2个百分点至118.9%，利息支出将增长72%至1.44万亿、占GDP比重也将提升0.9个百分点至3.7%。　　总之，美国联邦政府债务在未来三年的可持续性尚可，但再往后的还本付息压力或将快速攀升，债务可持续性堪忧。