拨云见日-互换通加快人币国际化-中银香港金融研究院资深策略员 应 坚

图：“互换通”上线仪式于本月15日在港交所的香港金融大会堂举行。　　5月15日，内地与香港利率互换市场互联互通（“互换通”）正式上线运行，金融市场互联互通迈入衍生品领域，为人民币国际使用画上浓重的一笔。当天，共有27家境外机构通过“互换通”达成在岸人民币利率互换合约的交易，涉及名义本金总值约82.59亿元（人民币，下同）。　　鉴于中国经济持续稳定较快增长、人民币币值保持基本稳定，境外投资者一直对持有境内人民币资产抱有浓厚的兴趣，早期主要通过QFII（合格境外机构投资者）及RQFII（人民币合格境外机构投资者）进入境内市场，2010年境外三类机构获准在额度内进入银行间债券市场（CIBM），开启CIBM直投模式。2017年内地创新推出债券通（北向通）模式，通过境内外交易及托管系统互联互通，令不同类型的境外投资者可在境外以其熟悉的交易方式投资境内人民币债券。　　满足境外投资者对冲需求　　QFI（QFII/RQFII）、CIBM直投及债券通（北向通）等三种模式齐头并进，拓宽了跨境投资渠道，令人民币债券成为全球投资者（包括央行）最重要的资产组合之一，境外投资者一度持有超过4万亿元的人民币债券，占境内债券市场托管量的3.5%。此外，财政部、人民银行及其他境内机构在香港等地的离岸市场发行点心债，也吸引境外投资者增持。2023年4月底，由香港债务工具中央结算系统CMU托管的离岸人民币债券余额达6800亿元。　　境外投资者在境内外市场大量持有人民币债券，产生了较强的风险对冲需求。但一段时间内，境内人民币衍生品市场未能跟上债券市场开放步伐。尽管通过全球通及QFI直接进入银行间市场的境外投资者可参与境内衍生品交易，但境内交易规则与境外不同，流程较为复杂，因此，近年来实际参与交易并不多。另一方面，境内衍生品市场尚未开放给债券通投资者。　　为此，人民银行、香港证监会、香港金管局积极研究，于2023年7月正式公布“联合公报”，宣布开展香港与内地利率互换市场互联互通合作，通过建立基础设施连接，令投资者可参与两地衍生品交易，初期先开通“北向通”。2023年4月人民银行公布《内地与香港利率互换市场互联互通合作管理暂行办法》（简称“管理暂行办法”），5月15日“互换通”（北向通）正式上线。　　两地建立监管合作机制　　作为金融市场互联互通的一种新形式，“互换通”与已推出的股票通（沪港通、深港通）、债券通（北向通、南向通）、粤港澳大湾区跨境理财通，拥有一个共同特点，即先寻求境内外不同市场金融基础设施对接，建立资金及信息封闭管理，在此基础上再确立额度管理、产品范围及投资者资格，两地监管机构则建立监管合作机制，对跨境投资行为实施穿透式管理。具体而言，“互换通”包括以下主要内容：　　1）建立境内与境外中央对手方清算系统对接。引入国际社会近年来积极推行的境外衍生品交易集中清算机制，由人行认可的上海清算所及香港证监会认可的香港场外结算公司——两大清算系统实现对接，为跨境衍生品交易进行境内、境外及跨境资金的集中清算。　　2）建立境内中国外汇交易中心与境外TradeWeb、Bloomberg交易系统对接。符合资格的境外投资者与境内交易对手签署人行认可的衍生品交易主协议（如NAFMII、ISDA协议），直接在境外交易系统操作，买卖境内中国外汇交易中心交易的衍生品。　　3）“北向互换通”初期可交易品种为利率互换产品，参考利率包括FR007、Shibor 3M、Shibor O/N等，利率互换的报价、交易及结算币种为人民币。　　4）“北向互换通”实施额度管理，初期全市场每日交易淨限额为200亿元，清算限额为40亿元。　　扩展离岸人币深度与广度　　香港离岸人民币业务枢纽建设，一是依赖市场力量推动，二是获得政策大力支持，内地将资本项目开放措施及人民币国际使用政策优先放在香港试点。其中，金融市场互联互通是政策体系的重要组成部分。各种互联互通上线，不断扩展香港人民币业务范围及内涵。“互换通”在新的业务领域进行了创新，进一步推动香港人民币市场建设：　　1）进一步丰富金融市场互联互通体系，扩展香港人民币市场深度及广度。　　股市、债市、理财市场及衍生品市场是全球金融市场中最重要的资产及风险管理市场，也是香港国际金融中心的强项，通过金融基础设施互联互通，将内地与香港的资产及风险管理产品交易衔接起来，必会增强香港国际金融中心的市场功能。　　2023年沪港通、深港通交易金额达30.5万亿元，3年时间增长1.5倍；2023年债券通（北向通）交易金额8万亿元，3年时间增长2倍。随着“互换通”加入，两地互联互通体系大体完善，香港人民币市场深度及广度亦达到前所未有的水平。随着境外投资者逐渐熟悉“互换通”交易规则及两地监管机构在“互换通”纳入更多可交易衍生品种类，这个市场将会不断发展壮大起来。　　2）为人民币债券投资提供配套服务，助力离岸人民币资产管理业务发展。　　“互换通”的引入，直接支持境外投资者持有人民币债券，与债券通形成良好的协同效应。由于投资境内衍生品渠道不畅，境外投资者若想对冲利率风险，主要在香港人民币市场进行利率互换操作。然而，离岸利率互换市场规模不大，流动性不足，亦与境内债券利率相关性不大，令利率波动风险对冲不充分。此外，由于境外投资者未在同一个市场进行债券投资及利率互换，容易在市场前景不明朗时造成集中出售债券。　　“互换通”正式推出后，为境外投资者进入流动性更好的境内衍生品市场提供了方便，有利于消除上述风险。境外投资者可通过“互换通”增加利率互换，安心持有债券，有助于稳定境外投资者持债规模。此外，境外投资者也会增持离岸人民币债券，而离岸与在岸人民币债券收益率有着较强相关性，境外投资者通过“互换通”进行在岸汇率互换，当离岸市场波动时也会减少出售债券。　　3）支持人民币衍生产品市场拓展，推动形成离岸人民币风险管理中心。　　香港离岸人民币中心不断发展，各人民币交易市场取得长足发展，但由于人民币国际化时间不长，整体离岸人民币市场发展不够均衡，部分交易工具发展相对滞后。例如，外汇互换发展较快，而利率互换才刚起步，交易活跃度还不够，总体上有很大发展空间。　　根据香港金管局统计，2023年4月香港离岸人民币利率掉期日均交易金额只有15亿美元，占所有货币利率掉期交易的0.5%。香港交易所研究发现，境内人民币利率互换的流动性明显优于离岸人民币利率互换，前者与中国5年期国债基准相关性更高，波动率更低，买卖差价也更窄，这意味着境外投资者使用境内市场利率互换的交易成本可能更低，对冲效率则会更高。　　“互换通”启动后，境内外两个利率互换市场率先建立起交易通道，境内利率互换交易可补充离岸市场的不足，为离岸市场提供基准定价，从而带动香港利率互换加快发展。尤其是未来“互换通”南向交易上线后，两个利率互换市场关联性进一步增强，可为香港利率互换带来新的发展机遇，促进香港离岸人民币风险管理中心升级。　　总之，“互换通”正式上线，是内地金融市场对外开放的一件大事，亦是两地金融市场融合的重要里程碑，令金融市场互联互通达到一个新高度，各类跨境交易正在形成协调发展及相互促进效果，为投资者长期持有人民币及人民币资产创造有利条件，同时亦促进香港国际金融中心及内地衍生品市场共同发展，达到双赢目的，为有序推进人民币国际化作出更大贡献。