瑞银收购瑞信恐成绝唱？交易商警告：欧洲银行并购将倒退两年

近日有交易商警告，加息导致欧洲银行的并购至少倒退了两年，紧缩环境下，收购价值甚至还不如新放贷款，欧洲银行业整合之路任重而道远。加息阻银行业并购一方面，加息表面上看起来会造福银行。因为高利率意味着银行放贷时可以收取高利息，提高业绩，从而推动股价，为收购提供更多的现金。而且，许多人还希望瑞银收购瑞信此类大银行之间的整合再度出现。但另一方面，债务严重拖累了欧洲银行业。整个欧洲的银行拥有大量的企业和消费者贷款，以及政府债务，而这些债务均在低利率环境下出售的。假如发生银行收购，这些资产负债必须按市价计算。原本以低利率发放的债务价值将远低于新放贷款产生的利益，所收购产生的价值也就大大下降。这种按市价重新计算的规则被称为价格分配，是一项国际会计规则，即一旦收购完成，被收购公司的资产和负债将按照市场价格重新评估。高盛集团欧洲金融机构部负责人Dirk Lievens就坦言：“会计规则及其对资本的影响是目前并购的一个大障碍。”在公司的合并过程中，不可避免地会产生“合并价差”。例如，当A公司以低于B公司市值的价格收购，就会产生额外的“营业外收入”，也称为“负商誉”。这也正是大多数欧洲银行并购模式。但是，当在价格分配过程中，B公司价值下降，这种额外的收入也就随之抵消了。加息的背景下，负的公允价值调整后，部分负商誉会蒸发掉。就如Lievens所说的：“如果你以账面价值的折扣购买一家银行，但价格分配后部分资产价值，比如负商誉，蒸发了，收购方获利随之减少，这就使得目前做银行并购变得更加复杂。”而加息速度也是造成英国和欧洲会计问题的原因之一。如果加息放缓，就意味着随着时间的推移，账面上有更高比例的贷款会被再融资，从而缓解对资本的影响。十多年来，几乎所有的欧洲主要银行都以其资产账面价值的折扣进行交易，高成本和低利润率一直是并购的核心问题。如果收购产生的价值大大缩水，投资者宁愿转向回购股票。瑞信收购瑞银恐成绝唱？长期以来，欧洲银行过于分散，投资者、监管机构和政治家都在呼吁对这个行业进行整合，并探讨了多种组合，包括联合信贷银行收购法国兴业银行或德意志银行并购其国内竞争对手德国商业银行。但是，在瑞银于3月紧急收购瑞信之前，没有任何一家银行能够成功过关。瑞银本月报告称，瑞信收购须进行130亿美元的公允价值计量，瑞银负商誉随之减少。摩根大通Emea金融机构集团联席主管Andreas Lindh说：“快速上升的利率和公允价值会计处理双重作用下，欧洲银行并购近期障碍重重。”会计规则规定，收购者必须在收购时对目标资产和负债进行公允价值调整。因此加息以后，那些以低利率写入或收购的长期限贷款，及持有至到期的证券损失不小。负的公允价值调整为收购方创造了一个前期资本的逆风，使得并购的不那么有吸引力。在欧洲已经达成的为数不多的重大交易之一，就是因为这个原因而陷入困境。2021年6月，当欧洲央行利率为零时，美国私募股权集团Cerberus同意以象征性的1欧元收购汇丰银行的法国消费者业务。然而，上个月该银行宣布，Cerberus可能会退出交易，因为“重大的、意外的”加息到3.5%，意味着“收购时的相关公允价值会计处理......将大大增加所需的资本数额”。一位熟悉此事的人士表示，长期消费贷款，特别是30年期抵押贷款，在215亿欧元的贷款簿中占了很大比重，因此调整后对资本冲击很大。目前，Cerberus不得不抛售基准利率为零时发放的抵押贷款，其价值大大低于以高利率新发放的抵押贷款。因此，为了确保监管部门对该交易的批准，它必须在收购第一天就注入更多的资本。虽然随着时间的推移，抵押贷款簿会随着再融资和重新定价而变得更加有利可图，但初期巨大代价可能导致Cerberus退出。当前，双方正在进行谈判，看看是否有办法通过另一种交易结构来减轻对Cerberus的资本影响。虽然组合的逻辑不变，但加息意味着大多数高管选择不将其多余的资本用于并购，而是用于支付股息和回购自己的股票。联合信贷银行首席执行官奥塞尔（Andrea Orcel），曾在15年前的金融危机中精心策划几大并购案而闻名。但这位大佬现在已经放弃了几项欧洲和国际的并购。据他所言，在目前的环境下，“任何并购都没有意义”。相反，鉴于联合信贷银行的股价十分便宜，比其账面价值低40%，奥塞尔反而一再回购股票。杰富瑞分析师Benjie Creelan-Sandford也表示：“由于联合信贷银行强大的起点地位，并购不会在短期内破坏其回购能力。回购仍然是联合信贷银行部署资本的一种低风险方式。”