集思广益-中资加速摆脱对美元依赖-中银证券全球首席经济学家管涛

图：人民币汇率市场化，帮助中国真正减轻了对美元的过度依赖，相应的，美债也少了一个重要的资金供给方。　　近年来关于中国投资者减持美国国债的市场传闻不绝于耳。那么，真实情况究竟如何呢？笔者拟主要结合美国财政部国际资本流动报告（TIC）中的存量和流量数据对此进行分析。　　根据TIC报告关于外国投资者持有美债余额的存量统计，中国投资者持有美债余额于2002年8月突破千亿美元大关，接着用了不到6年时间，于2008年4月突破5000亿美元大关，其后再用了两年多的时间，于2010年6月突破了万亿美元大关。到2013年11月底，中资持有美债余额达1.3167万亿美元，刷新历史纪录。　　无疑，2008年全球金融海啸之后，美联储三轮量化宽松，全球低利率、宽流动性是中资持有美债余额增长最快的时期。　　2013年11月之后，中资持有美债余额见顶回落。到2023年4月，中资持有美债余额跌破万亿美元大关，结束了连续142个月持有美债余额过万亿美元的历史（日本投资者迄今也仅有137个月）。此后，中资持有美债余额低至2023年2月的8488亿美元，3月份小幅反弹至8693亿美元，较历史峰值下降4474亿美元，减少了34%，跌至2010年5月以来新低。　　从外资美债持有的中资占比看，2007年6月至2016年5月，除个别月份外，中资占比都在20%以上，中位数22%，2011年7月曾高达28.2%，到2023年3月降至11.5%，为2004年9月以来新低。2008年10月至2019年5月，中国有106个月是美债第一大外国投资者，之后才将这个位置让给了日本。　　根据TIC的存量和流量数据，2013年12月至2023年3月，中资持有美债余额减少4474亿美元。其中，淨卖出中长期美债1706亿美元，淨买入短期美国国库券108亿美元，合计淨卖出美债1598亿美元，贡献了持有美债余额降幅的35.7%；负估值效应2876亿美元，贡献了持有美债余额降幅的64.3%。可见，中资持有美债余额减少是淨减持与负估值效应共同作用的结果，其中负估值效应贡献了总降幅的将近三分之二。　　按年度看，2015至2016年是中资持有美债余额下降的第一波高峰。两年间，中资持有美债余额减少1859亿美元。其中，淨卖出中长期美债1771亿美元，淨买入短期美国国库券29亿美元，合计淨卖出美债1742亿美元，贡献了持有美债余额降幅的93.7%；负估值效应117亿美元，贡献了持有美债余额降幅的6.3%。可见，这波中资持有美债余额减少主要是因为淨抛售美债。　　但这不能简单等同于中国对外资产分散化配置的主动操作，而更多与中国境内外汇形势有关。当时，正值美联储退出2008年金融危机之后的量化宽松，实施货币政策正常化操作，中国于2015年“8．11”汇改初期遭遇了“资本外流──储备下降──汇率贬值”的高烈度跨境资本流动冲击。2015至2016年，中国外汇储备余额累计减少8325亿美元。其中，交易引起的外汇储备减少7910亿美元，汇率及资产价格变动引起的负估值效应达415亿美元。到2016年底，人民币汇率离破七仅一步之遥，外汇储备余额眼看也要破3万亿美元，市场开始激辩保汇率还是保外储。　　避免金融风险输入　　中资持有美债余额下降的第二波高峰是2018至2023年。5年间，中资持有美债余额累计减少3179亿美元。其中，累计淨卖出中长期美债1802亿美元，淨买入短期美国国库券6亿美元，合计淨卖出美债1796亿美元，贡献了持有美债余额降幅的56.5%；负估值效应1383亿美元，贡献了持有美债余额降幅的43.5%。这波中资持有美债余额下降也是淨减持与负估值效应共同作用，淨减持略占优势。　　由于这一时期正值百年变局加速演进，国际环境日趋复杂严峻，中资抛售美债一定程度反映了降低对美国金融风险暴露的操作。同期，外国投资者累计淨买入美债4148亿美元。当然，造成此种情形也不完全是这方面的原因。2018年以来中国一个重要的政策变迁是，2017年人民币汇率止跌企稳后，进入了有涨有跌、双向波动的新常态。人民银行回归汇率政策中性，基本退出了外汇市场常态干预，汇率政策灵活性增加。2018至2023年间，中国外汇储备余额累计减少123亿美元。其中，交易引起的外汇储备资产累计2695亿美元，负估值效应2817亿美元。但是，交易引起的外汇储备资产增加主要来自储备投资收益，而非外汇市场干预。同期，交易引起的外汇储备资产累计增加额远小于2009至2013年累计17678亿美元的规模。　　随着外汇储备积累急剧放缓，中资官方对美债投资能力大幅减弱。人民币汇率市场化帮助中国真正减轻了对美元的过度依赖，相应的，美债也少了一个重要的资金供给方。试想，如果不是2019年8月份人民币破七之后，打开了汇率可上可下的弹性空间。过去3年，面对美联储货币政策的快进快出、大放大收，中国很可能又会被“剪羊毛”。　　如前所述，2013年12月至2023年3月，中国投资者累计抛售了近1600亿美元美债，但同期中国累计淨增持了5232亿美元美国机构债、171亿美元美国企业债、2747亿美元在美上市外国债券和38亿美元在美上市外国公司股票，累计淨减持美国上市公司股票38亿美元。前述合计，中国投资者对美证券投资淨流入6489亿美元，相当于美方统计的对华商品贸易逆差的19.5%。　　其中2018年1月至2023年3月，中国投资者累计淨减持美债1860亿美元，但累计淨增持了4365亿美元美国机构债、149亿美元美国企业债、2361亿美元在美上市外国债券和67亿美元在美上市外国公司股票，累计淨减持美国上市公司股票130亿美元。前述合计，中国投资者对美证券投资淨流入4892亿美元，相当于美方统计的对华商品贸易逆差的27.1%，远高于2013年12月至2017年12月9.8%的水平。　　也就是说，在中资持有美债余额减少的过程中，中资减持了美国国债，却增持了其他美国证券资产。而且，2018年及之后，中国对美商品贸易顺差转化为对美证券投资的比例较之前不降反升。这意味着，在官方减少外汇储备资产积累、“藏汇于民”的过程中，尽管官方减少了对美金融风险敞口，但民间依然加大了对美金融投资。　　资金青睐香港市场　　中方统计也印证了前述判断。根据国家外管局的对外证券投资资产（分国别地区，不含官方外汇储备投资）统计，截至2023年底，中国对美证券投资资产余额2177亿美元，较2017年底增长了49.9%，美国稳居中国对外证券投资资产分布的第二大目的地。其中，对美股本证券投资资产余额1183亿美元，增长44.3%；对美债务证券投资资产余额994亿美元，增长57.1%。　　但在稳步推进金融双向对外开放的背景下，过去5年美国之于中国对外证券投资的重要性趋于降低。到2023年底，中国对外证券投资资产余额1.0335万亿美元，较2017年底增长107.6%，其中对美证券投资资产占比21.1%，回落了8.1个百分点。　　“8．11”汇改以来，美国市场在中国对外证券投资地位下降的趋势更加明显，只是因为中国对外证券投资资产绝对规模增长较快，对美金融投资规模依然有所增加。　　相反，过去5年中国内地对中国香港地区的证券投资资产、股本证券投资资产、债务证券投资资产三项占比分别上升了9.8、15.0和4.8个百分点，显示受益于两地各种互联互通的安排，香港地区在内地对外金融开放进程中依然是重要的“桥头堡”，稳居第一大目的地。