下行压力(下行是什么意思)

徐奇渊 中国社科院世经政所副所长

以下观点整理自徐奇渊在CMF宏观经济月度数据分析会（2023年10月）上的发言

本文字数：4009字

阅读时间：11分钟

一、经济有压力也有韧性

1、从CPI通胀率看，产出缺口貌似比较合意

从产出缺口来看现在宏观经济形势的总体情况。直观感受上可能会觉得产出缺口不太合宜：增速比较弱，反弹虽然超预期，但是相比疫情之前或者和年初设定的增长目标相比，还是明显偏弱的。不过九月CPI通胀率比八月有所上升，达到2.8%，从通胀率和供求关系来看，产出缺口貌似比较合意。

那么通胀率比较温和，是不是因为负向供给冲击导致的呢？如果是这样，温和通胀率就并不代表产出缺口处于合意水平。在供给方面我们可以观察劳动力的就业、大宗商品价格两个方面。如果这两个方面都有显著的负面冲击，那温和的通胀率也并不一定意味着产出缺口是合意的。

劳动力市场上，九月调查失业率5.5%，八月是5.3%，而疫情之前失业率高的时候也有5.3%。也就是说，现在的调查失业率相比2019年疫情前并没有明显上升，当然这也可能是由于调查失业率本身的口径问题，有些失业的人回到农村，没有进入到调查数据中。而且16-24岁年轻人就业压力仍然比较大。不过总体上，如果单独就CPI通胀率2.8%和失业率5.5%这两个指标来看，产出缺口似乎是比较合宜的。

同时，大宗商品的输入通胀压力最近几个月也在回落，PPI同比在9月份已经回落到了0.9%、年初以来PPI同比增速就一直在下降。所以无论从劳动力、还是从大宗商品来看，供给方面好像是没有严重的负面冲击。在这种背景下，CPI通胀率2.8%似乎代表了一个合宜的产出缺口。但是另一方面，直观感受上，大家应该感觉到经济调整压力还是比较大的，当然也有韧性。所以经济数据似乎有一些让人困惑，指标上也体出一些结构性的特征。下面先来看这些结构性分化的特征，然后再从库存周期这个角度，看看经济总体状况到底如何。

2、结构上来看，经济有压力也有韧性

尽管九月出口增速是个位数，但从年初以来总体是超预期的。内需中，一方面消费、地产等投资比较弱，另一方面基建、制造业比较强，也是有韧性的。另外，去年同期基数比较低，导致今年三季度有些数据看起来比想象中好一些。

特别是出口的韧性很明显，欧洲、美国、日本PPI居高不下，使得我国出口也有韧性。日本、美国近期PPI同比增速在10%左右，欧元区在40%左右，中国只有0.9%，巨大的成本优势对我们出口增长份额是一个支撑。但现在面临着外需走弱的问题，总体外需收缩，增速下降，未来出口有一定的压力。

总体上，我们看到结构指标扑朔迷离，有压力也有韧性。另外，我再补充三个结构性视角的观察：

1）服务业比工业更加不容易，特别是接触性服务业受到冲击比较大。

2）工业性行业内部39个子行业中，下游比上游压力更大。

从一月至八月的利润数据来看，上游矿采选业，煤炭、石油等矿采选业，这些上游行业利润同比增速非常高，甚至有的行业达到100%多，也就是利润比去年翻了一倍，尤其是矿采选业。由于上游能源、矿产价格在涨，制造业中下游行业，比如钢铁等利润的压力比较大，钢铁一月至八月的利润同比增速是-87%、-88%，这意味着去年的利润到今年绝大部分都消失了。

对应到各省份来看，制造业发达的省份财政税收压力比较大，特别是制造业的税收，当然这和税收优惠政策也有关系；中西部地区特别是资源大省，比如煤炭这类能源大省今年以来的税收状况比较好，这是工业行业内部上下游分化，同时也体现在地区的分化上。

3）大多数小微企业经济活动还没有恢复到2019年末的水平。

中国的GDP在2020年疫情冲击最严重的时候也是正增长，2021年增速比较高，今年也是明显的正增长，总体经济活动比疫情前经济活动水平要高。但如果看分行业的小微企业景气指数（光明日报和邮储银行发布），我们把这个指标处理成定期指数，可以看到：除了制造业，剩下的小微企业仍然没有回到疫情前的景气状况。比如小微企业中建筑业、交通运输业和住宿餐饮业，这三个重要行业的小微企业景气状况都没有恢复到2019年末的水平，小企业困难程度比较大。街边小摊，这种连小微企业也算不上的，原本就没有在GDP统计中，现在因为疫情原因退出市场了，GDP增速下调可能没有体现出这些非正规经济活动的减少。

小微企业对就业、对居民个人收入都是比较重要的，但是对GDP增速并没有那么重要。从小微企业景气指数中，可以观察到大多数小微企业经济活动还没有恢复到2019年末的状态，这一点值得关注。

二、从库存周期看总体经济形势

从库存周期来看，2020年中国经济突然进入到主动去库存的状态。什么是主动去库存呢？主动去库存是经济比较冷的表现，因为受到不确定性冲击太大，企业生产意愿比较低，不再增加原材料，生产也停滞了，就在消化原来积累的库存，所以产成品、原材料库存都出现了下降。

2020年底到2021年大部分时间，我们进入了被动去库存阶段。这个阶段中，由于预期明显转暖，供求两旺，企业预期非常好，要增加原材料库存。但是经济刚恢复、生产跟不上需求，产成品的库存甚至出现了下降，这是被动去库存阶段，经济在比较景气的状态。

2021年底到2023年初，库存周期跳过了原材料和产成品同时上升的主动加库存阶段，从今年四月份，突然进入到被动加库存的阶段。在这个阶段，产成品库存在上升，出现了滞销，消费需求在下降。比如家电，现在的库存已经是多年来较高的水平，销路不畅。居民收入预期、就业信心受到影响，产成品积压上升。与此同时，企业的信心、预期比较弱，所以企业不是在增加原材料库存，而是在削减原材料库存。

今年以来大部分时间，我们都处于被动补库存的阶段，经济下行压力还是存在的，市场预期偏弱、居民和企业的心理“阴影面积”还没有完全消除，经济可能存在二次探底风险。按照库存周期，接下来又要进入到主动去库存阶段，也就是原材料和产成品库存同时下降，我们要关注这种下行压力。由于一部分新增需求要消化原来积压的产成品库存，经济刺激的效果会打一定的折扣。要扭转这一局面，就要跳过主动去库存阶段，直接跨入被动去库存，也就是进入2021年的那种状态。此时企业、市场的信心就非常重要，相应的合意政策也是非常必要的，这是从库存周期对总体经济的观察。

三、货币政策传导面临障碍

今年九月份M2增速12%左右，比去年同期高了三到四个百分点，说明M2对应的流动性增速还是比较快的。但是社融增速在10.5%，跟去年同期社融存量增速基本持平。也就是说，M2在增长，但M2口径的货币还没有有效转化成社融对应的信用，中间的传导机制有问题。这个过程中甚至出现了一些金融空转现象，有一些套利的情况。近几个月以来，通过政策性银行的资本金贷款，我们打通了一些信用传导机制，所以空转现象在九月有所缓解。

但是从M2增速减去社融存量增速的差值来看，今年四月份到现在9月为止，M2增速都是高于社融增速。从2009年以来，绝大部分时候M2增速是低于社融存量增速的，上次出现M2增速低于社融存量增速是2015年下半年，当时金融市场、经济增速的压力也比较大。再往前，出现这种情况是2009年上半年，也是稳增长压力比较大的时候。从M2增速和社融增速的关系来看，现在从货币向信用传导的困难程度和2009年初、2015年下半年在一定程度上是可比的。

这意味着目前在货币政策、财政政策刺激时面临一定的传导障碍，也意味着其他方面有的因素比货币、财政宽松是更加重要的，我们要进一步打通这个传导障碍。当前，一方面是货币政策在宽松，但另一方面并没有有效地转化成信用，这并不是政策宽松程度的问题，而是中间传导机制的问题，需要相应的政策来扭转市场信心，改善预期。传导机制打通，宏观经济复苏也会有更坚实的基础。

四、持续扩大内需，关注小微企业困难

现在来看，对于外需而言，明年的外部环境大概率不如今年。美国经济明年将步入衰退，欧洲和日本经济的韧性还比不上美国，应该会更早进入到衰退状态，外部需求对出口支撑的动力会进一步减少。与外需绑在一起的还有制造业投资和生产，也会面临更大的外部压力。

这时候一定要把增长的重心转移到国内，就像二十大报告、十四五规划多次强调的，要推动扩大内需战略，以国内大循环为主体，强大国内市场。明年国际外部环境，不只是实体经济，金融市场压力也仍然面临不确定性，所以一定要有一些政策储备。尤其是我们要看到结构性问题中，比较弱势的行业、企业和群体，比如线下服务业和工业部门中的下游企业，由于上游成本上升非常快，这些企业利润下降也比较快。可以出台对应的结构性税收优惠政策或者一些暂时性、过渡性的政策。此外，还要加大对小微企业的关注力度，尽管他们对经济的拖累在国民经济统计意义上没有那么显著，但一定要关注到其困难及其对民生、对消费、对收入信心的影响。

从库存周期看，经济存在二次探底的风险。在未来两个季度甚至明年上半年，面临的外部压力挑战以及国内经济增长的压力仍然存在。和欧美日等主要经济体相比，我们有充足的政策空间，只要我们要做好政策准备以及实施合意的政策，明年中国经济仍然可以在全球经济中取得相对不错的表现。