多空分级基金(多空分级基金是哪个国家发明的)

之前讲了指数基金，也讲了如何查看相关指数并筛选对应的基金，今天我们介绍一下基金中的结构化产品——分级基金。可以说，分级基金是股票市场中唯一既具备固定收益，又具备杠杆特性的结构化产品，在股票市场上，很难再找到类似的产品了，国债逆回购固收稳定，但是没有杠杆；股指期货和期权产品自带杠杆，但是风险大的吓人，而且普通人也没开通权限（最低要求资产净值50万）。也正是如此，分级基金从诞生伊始就是个既招人爱又招人恨的东西，爱它的人，视它为通往天堂的阶梯，恨它的人，曾经被它甩进地狱。今天我们就好好讲讲分级基金到底是怎么回事①。【友情建议：在投资者没有完全理解分级基金的概念、收益、风险和规则之前，尽量远离！不要参与！】

分级基金概念

分级基金(Structured Fund)又叫“结构型基金”，是指在一个投资组合下，通过对基金收益或净资产的分解，形成两级（或多级）风险收益表现有一定差异化基金份额的基金品种，其主要特点是将基金产品分为两类份额（S=A+B）②，并分别给予不同的收益分配，分级基金各个子基金的净值与份额占比的乘积之和等于母基金的净值，如果不拆分份额的话，单纯持有母基金，其运作机制与普通基金相同。

分级基金类型按照投资标的分也是分为股票分级基金（通常为指数型多空分级基金）、债券分级基金、和货币分级基金。

分级模式

分级基金的分级模式主要有两种：融资分级和多空分级③。看着概念挺晕，我们举例来讲吧！

所谓的融资分级，就是这么一个原理：假设有两个人a和b，然后从某一天开始股票市场火了，然后b觉得可以加大投资了，但是没有足够的钱，那就找a借，然后约定每年支付给a多少利息，最后a出了资金A，b出了资金B，共同组成了基金S，然后用S去股票市场做投资。是不是跟现在的场外配资很像，不过区别是这个基金是先设置了规模S，然后基金发行后，由投资人自行决定到底是否拆分S，如果不拆分，那么就获取S基金正常的投资收益，如果拆分了，看投资人最后持有的到底是A还是B，其中A类是有固定收益的，B类则是带有杠杆的浮动收益。简言之，就是如果拆分了，股票市场无论是涨是跌，A类只赚出借的固定利息，B类在支付了固定利息之后，剩余的无论是盈利还是亏损都由B承担。这就导致一个后果：股票市场大涨时，B类的收益较正常收益翻倍（实际上杠杆是逐步变化的，这里简单这么写）；股票市场大跌时，B类的亏损也翻倍。而A类无论市场如何涨跌，都能赚到固定的收益，倒有点像债券或货币基金。

那多空分级又是什么样呢？与融资分级类似，母基金也是需要拆分的，不同的是拆分出来的子份额都存在杠杆，没有固定收益，其中子份额中分为看多份额和看空份额④。与融资分级基金相比，指数型多空分级的多空杠杆份额的净值杠杆、价格杠杆计算公式与融资型分级基金相同，因此风险也与融资分级的杠杆份额风险相同。

关于拆分和杠杆在上文也提到分级基金类型按照投资标的分也是分为股票分级基金（通常为指数型多空分级基金）、债券分级基金、和货币分级基金。通常情况下，债券型分级基金为融资分级，货币型分级基金为多空分级，而股票指数分级基金的分级模式既可选融资分级模式也可选多空分级模式。具体拆分比例及初始杠杆参见下图（截图自百度百科）

图1 分级基金拆分比例及初始杠杆

融资分级模式下，A/B的值越大，则B带的杠杆越高。股票型分级基金的一般为50:50和40:60，很少有B类初始杠杆杠超过2倍的。而债券型的杠杆相对股票的要大很多。另外，融资分级模式下B类的杠杆是动态变化的，当母基金净值上涨时B类的份额占比越来越高，杠杆则也越来越低；同样，当母基金净值下跌时B类的份额占比越来越低，杠杆却越来越高，理论上讲当B的净值到0.1元时，杠杆倍数能超过10倍，但是为了维持A类的收益，往往在B类份额降到0.2或0.1时将杠杆调整为1倍。

多空分级也类似，只不过多空分级没有固收端，两端都是带杠杆的，且B类和C类的杠杆也是动态变化的，所以也存在因母基金上涨或下跌导致某一个子份额的杠杆倍数增加的情况。

由于分级基金的杠杆是动态变化的，为了将分级基金的杠杆控制在合理范围内，分级基金引入了上折和下折的概念。

上折和下折

分级基金上折和下折的主要目的是维持子份额中杠杆份额部分的杠杆在合理范围内，同时，对于融资分级来讲，还有保证A类份额本息收益的目的。以融资分级模式为例，具体上折和下折方式为：

上折：当母基金净值上涨到一定阀值时（一般为 1.5 元或 2 元），为了使B份额兑现收益，将B份额大于1元净值以上的部分以母基金的形式返还投资者，AB类净值都恢复为1，杠杆恢复为初始杠杆。

下折：当B份额净值跌至一定阀值时（一般是0.25元），为了不使B份额净值继续跌到0，进而威胁到A份额的本息安全，此时发生向下不定期折算，下折时缩减B类份额同时将B类份额净值恢复为1，同时将A的份额调整为与最新B份额相等的份额，多余的A份额折算成母基金派发给持有人。

多空分级的上下折也是类似，此处就不在多讲了。

【重要提醒】

分级基金的子类份额（A和B）的净值和交易价格是不相同的，因为子份额只能在交易所交易，故很少有人去关注其净值，更多的是关注交易价格。一般情况下分级B类经常是溢价（即交易价格高于净值），当发生下折前，很多交易者往往只看到了B类的杠杆成倍放大，为了博取高收益，就以交易价格买入，但是分级基金一旦触发下折，下折完毕后投资者往往会巨亏（动辄30%+的亏损幅度），这个风险还是相当大的。在2015年股灾后至2017年5月之前，频繁有股民去抄底分级B以博取高收益，结果巨亏，有的投资者甚至亏损达到90%，也因此上交所和深交所制定了《分级基金业务管理指引》并于2017年5月1日已开始实施，其中明确规定个人投资者和一般机构投资者应当符合“申请开通权限前二十个交易日日均证券类资产不低于人民币三十万元”等条件方可向证券公司申请开通分级基金子份额买入和基础份额分拆的权限。也就是说，不让小散户玩分级基金了，风险太大了⑤。

分级基金的特点

分级基金特殊的结构导致其天然存在杠杆，其杠杆份额不仅仅可以在牛市中帮助投资者获取超额收益，更放大了人性中的贪婪，导致相当多的人参与其中，而大多数投资者是没有专业知识去分析其中的风险的，只看到了其中的收益。

分级基金的结构特性是杠杆份额在上涨时的杠杆逐渐降低，而下跌时杠杆份额则逐渐增加，整体上看风险和收益并不是均衡的。另外，无论母基金净值的涨跌，杠杆份额都要给优先支付相应的利息。而大部分投资者并没有意识到这其中的利弊，导致在熊市时盲目参与其中，最终发生巨额亏损。

分级基金套利

由于分级基金可以通过场内场外两种方式认购或申购、赎回，且一般情况下由于二级市场交投比较活跃，这样会导致A+B的整体份额较母基金的净值出现溢价或者折价的情况。当母基金净值和AB合并成本再扣除申赎费用存在价差的时候，就可以进行申购母基金拆分套利或合并子基金赎回套利⑥。整体套利过程可以看下图（图片取自百度），整体来看，上交所的分级基金套利效率比深交所的分级基金套利效率要高一些，基本上一天就可以完成。

图2 深交所分级基金折溢价套利

图3 上交所分级基金折溢价套利

除了正常的溢价折价套利外，分级基金在下折⑦时也会产生套利空间，不过这个套利和上面的还是有所区别的，上面的可以算是无风险的套利了，这下折套利要充分考虑市场的波动情况，由于下折时A类净值超过75%的大部分折算为母基金，母基金则可以按照净值赎回，此时一般二级市场上的AB类的折价溢价会逐渐减小，如果再加上母基金净值距折算点跌幅小于跟踪指数跌幅，大概率会产生下折套利，具体套利方式这里就不详说了。

需要说明的一点是，分级基金的套利相对来说是比较专业化的交易，普通投资者在没有弄清楚套利规则和套利的潜在风险以及对应的收益之前，建议不要参与。即便参与也尽量用小额资金尝试。

分级基金的未来

正是因为分级基金的专业性相对较强，同时普通投资者对其风险认识不足，导致在2015年股灾后至2017年5月之前频繁有股民因为抄底分级B导致巨额亏损，最终引起了监管部门的重视，证监会、上交所和深交所联合制定并颁布了《分级基金业务管理指引》，文中明确规定个人投资者和一般机构投资者应当符合“申请开通权限前二十个交易日日均证券类资产不低于人民币三十万元”等条件方可向证券公司申请开通分级基金子份额买入和基础份额分拆的权限。从而基本上断绝了普通中小投资者参与分级基金投资的路子。

除此之外，在2018年4月27日，由中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局日前联合印发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》中也明确指出“公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级”，这基本上断绝了后续再发布分级基金产品的可能性。同时，对已有的分级基金产品也开始逐步清理，其中对份额在3亿份以下的分级基金在6月底完成整改；份额在3亿份以上的分级基金，最后清理期限延长至2020年年底。从目前已提交的变更程序看，大部分分级基金将基金类型转型为LOF型指基和指数增强型基金。至于到2021年后，估计市场上应该不会有分级基金类的产品了。

真的是分级基金的未来：没有未来！

反思

说实话，分级基金这个产品算是一个不错的产品，结构不算复杂，也稍微带点杠杆，多空都有盈利方式，是一个很不错的投资工具。但是由于国内股票市场上普通投资者普遍对此类产品缺乏必要的知识，而基金公司在发行时，只考虑到了规模和收益，没有对投资者进行足够的风险宣传和知识普及，导致后来发生好几次下折散户巨额亏损的事件，最终引起了监管的重视，然后被拍死。

不可否认，监管层主要是从保护投资者的角度去考虑问题，将此类产品否决掉的初衷也是为了保护中小投资者的利益，但是从整体的投资者教育以及市场的发展考虑，不算是一个明显的进步。试想，分级基金这么一个相对简单的产品，就能让市场和投资者出现如此大的波动和亏损，那更复杂的金融衍生品呢？国内的金融市场要发展，不可能只停留在股票和基金层面，后续必然也会涉及到金融衍生品，到时候如何对投资者，对相关机构进行宣传教育，任重而道远啊……

【备注】

①百度百科中关于分级基金的介绍很详细，但是理论性和概念性很强，本文主要参考百度百科，尽量用比较通俗的语言进行讲解。

②这里面S代表母基金，A和B分别代表拆分的两个子部分，目前市场上大部分分级基金是拆分为两类，拆分为多级的我暂时没见过。

③主流的是这两种，还有其他的复杂分级模式。

④看多份额是指上涨才能赚钱，看空份额是下跌才能赚钱，即可以利用看空份额做空，类似于股指期货了。

⑤这还只是融资类分级基金，多空类分级基金直接叫停了，不让发售了，也因此目前市场上已存的股票分级基金绝大多数是融资类分级基金。

⑥这里所说的套利就是同样的产品在两个市场价格不一样，然后投资者同时在两个市场买卖赚取价差来盈利的操作方式。

⑦还记得下折是什么意思么？为什么下折，下折之后AB份额如何变换，母基金净值如何变化？搞清楚了下折套利也就懂了。