证券金融(证券金融公司开展转融业务)

本报记者 吴晓璐

做市商制度是资本市场内生稳定机制的重要组成部分，已陆续在我国期货、期权、股票和债券市场引入。中国金融期货交易所（以下简称“中金所”）自2019年5月16日引入做市商制度以来，已逾四年。

四年来，金融期货品种日益丰富，做市品种随之扩围。目前，中金所4个国债期货品种和3个股指期权品种均引入做市商。

四年来，做市商积极履行报价义务，在改善国债期货和股指期权市场流动性、提升市场定价效率、释放市场活力、增强市场韧性等方面起到积极作用。

四年来，中金所根据市场运行和品种发展情况，持续优化做市商制度，丰富做市商队伍及类型，通过促进做市商功能有效发挥、打造高水平做市商队伍，金融期货市场风险管理功能进一步发挥，为更好服务实体经济高质量发展打下坚实基础。

注入流动性

增强金融期货市场韧性

引入做市商制度以来，国债期货、股指期权市场交易活跃，风险管理和价格发现功能进一步发挥，品种吸引力提升，投资者结构持续优化，市场韧性增强。

从市场运行情况看，做市品种合约连续活跃，国债期货市场流动性显著改善，股指期权市场流动性维持合理充裕，市场运行平稳有序。数据显示，2023年，国债期货、股指期权做市商报价接近覆盖全部交易时间，主力合约日均价差维持在1个最小变动价位、3个最小变动价位左右。

“国债期货引入做市商以来，市场流动性改善明显，产品间流动性更趋均衡，交易活跃度不断提升，临近交割月合约流动性改善尤为明显，投资者移仓换月的便利程度显著提升。”中国银河证券FICC业务总部副总经理张嘉为对记者表示。

“股指期权做市商依靠专业定价能力，为市场提供双边报价，提高市场定价效率，其中，沪深300股指期权平均价差在过去一年降低了约40%。”招商证券金融市场投资总部衍生品做市负责人邓林说。

在国债期货、股指期权市场保持交易活跃背景下，其风险管理和价格发现功能进一步发挥，投资者风险管理需求逐步释放，品种成交量和持仓量稳步增长，对各类主体的吸引力不断提升，投资者结构持续优化，市场机构化程度进一步提升。

“做市商通过改善市场流动性、提高市场定价效率，进一步增强市场吸引力，有助于投资者结构进一步丰富完善。”中信证券固定收益部国债期货做市业务负责人张泽表示。

与此同时，近年来金融期货市场运行平稳有序，大单承接能力提升，瞬时价格大幅偏离概率降低，市场韧性显著提高，抗风险能力不断增强。数据显示，2023年，国债期货、股指期权与现货市场保持紧密联动，价格相关性保持在99%以上。

“做市商维持市场流动性合理充裕，有助于缓解市场波动较大时的恐慌情绪，维护市场稳定。”中金公司固定收益部执行总经理王心之说。

海通证券衍生产品与交易部总经理助理刘冠晓对记者表示，做市商通过改善市场流动性和定价效率，缩窄买卖价差、降低冲击成本、缩短订单执行时间，特别是改善流动性较弱合约，增强价格稳定性和大单承接能力。实践表明，做市商在提升市场流动性、促进合理定价、增强市场韧性等方面发挥着越来越重要的作用。

防风险

助力现货市场稳健发展

作为专业化风险管理市场，金融期货市场是多层次资本市场的重要组成部分，与股票和债券市场有机联系、功能互补。做市商制度通过加强流动性供给、维护市场价格稳定，使得国债期货更好助力提升债券一二级市场运行质效，股指期权更好助力改善股票现货资产流动性及定价效率。

“国债期货市场与债券现券市场紧密联动，做市商在国债期货市场的活跃参与有助于提高债券市场流动性和稳定性。同时，国债期货市场稳定运行也有助于维护债券一级市场的发行和定价秩序，帮助国债承销商精准对冲承销国债的利率风险，促进国债发行，稳定中长期投融资活动。”张嘉为表示。

“在债券市场大幅波动时，做市商通过双边持续报价，能够有效缓解市场恐慌情绪，更好发挥国债期货分流债券市场抛压、增强债券市场弹性和韧性的‘避风港’作用，避免局部风险转化为系统性风险，对维护金融市场稳定起到积极作用。”张泽表示。

从股指期权来看，刘冠晓表示，因其非线性的特征，股指期权具有特殊“保险”的功能，是金融衍生品市场中不可或缺的组成部分，在推进金融市场创新发展，服务实体经济高质量发展方面发挥着日益重要的作用。股指期权做市商通过改善市场流动性和定价效率，有助于维护场内期权价格合理稳定，平抑股票市场波动、增加流动性、提升韧性。

“股指期权做市商通过改善市场运行质量，方便投资者运用期权进行套期保值，更好发挥金融期货风险管理功能作用。”邓林表示。

优机制

提升做市管理质效

改革不可能一蹴而就。针对国债期货合约流动性不平衡不充分、股指期权合约多流动性分散的特征，近年来，中金所从制度设计、考核优化、监督管理等方面不断优化做市商管理机制，不断提升做市管理质效。

在制度设计方面，中金所借鉴国外交易所经验，结合国内金融期货市场实际需求，适度扩大做市报价合约范围和时间覆盖、缩窄报价价差，从严要求做市交易技术系统稳定性、内控风控制度完备性和业务隔离，以保障做市交易平稳起步、市场运行平稳有序。

“做市商群体培育离不开做市商制度的引导和规范。”中信证券股权衍生品业务线做市业务负责人蔡成苗表示，中金所通过不断完善做市商制度，为做市商提供一个良性、充分的竞争环境，有助于做市商群体技术水平提升和多样化发展。

南华资本副总经理沈晓春表示，中金所立足我国金融期货市场实际，将资格准入、义务权利的规则设计与国际接轨，能够保障市场流动性合理充裕，增强做市业务稳定性和可持续性。

在考核机制方面，中金所制定实施激励约束并行、权利义务对等的管理方案，并根据市场发展需要动态优化调整。一方面，加强新产品上市、合约临近开收盘、国债期货交割月合约、股指期权流动性较弱合约等重要时点和薄弱环节保障力度，不断提升产品和合约间流动性分布的均衡性；另一方面，通过开展年度评奖评优等举措，不断增强做市业务积极性和做市商获得感，实现交易所与做市商和会员单位的良性互动。

“中金所制定了公平透明的做市商考核办法，引导做市商合理规范运行，并在实践中不断优化考核办法，引导做市商积极履行义务的同时保持适度竞争。”邓林表示。

“做市排名机制的变化和做市商竞争的环境促使我们在交易策略、交易系统等方面不断做出改进，系统性能得到很大改善，风控措施也进一步完善。随着做市策略、定价能力的提高，做市业务自动化水平不断提升，做市模式也更加灵活。”蔡成苗说。

在监管方面，中金所加强做市商全过程管理，切实履行一线监管职责，不断提升做市商管理能力，确保做市交易合规有序。具体来看，主要有三方面，一是建立日常监管、现场检查、专项检查、机构自查相结合的监管模式，覆盖做市业务开展全过程。二是压实做市商合规管理主体责任，监管过程中突出重点问题，紧盯关键环节，及时发现并消除风险隐患，督促做市商提升自身风险防范能力。三是持续优化做市商管理服务模式，通过对接人首办、走访调研等形式，及时掌握市场动态，加强特殊时点管理服务，将“放管服”落到实处细处。

“做市业务具有容错率低、风控和交易精度高等特征，成熟完备的风险管理机制是做市业务安全生产和平稳运行的重要保障。”刘冠晓表示。

王心之表示，中金所非常重视做市商的风险管理，中金公司通过制定风险管理制度、内部控制制度、做市业务手册等加强制度约束，并在系统中设置乌龙指拦截、价格偏离预警、大额持仓预警、交割月提示等功能，切实做好风险防控，持续优化风险管理能力。

促竞争

培育高质量做市商群体

培育高质量做市商群体，是金融期货高质量运行的重要保障，也是服务实体经济高质量发展的有力举措。中金所不断优化做市商管理，落地实施分级机制，丰富做市机构数量和类型，着力提升国内做市商群体实力，培育符合高质量发展要求的做市商群体。

分级机制是精细化管理重要组成部分，有利于激励做市商提高自身水平，优化做市资源配置，促进各类做市商有序竞争和协同发展。在总结借鉴境内外交易所实践经验基础上，2023年1月份、7月份中金所分别在国债期货、股指期权市场引入做市商分级机制（主做市商和一般做市商），实现境内金融期货市场分级机制全面落地。

目前，中金所共引入国债期货主做市商8家、一般做市商8家；沪深300股指期权主做市商16家、一般做市商5家；中证1000股指期权主做市商14家、一般做市商5家；上证50股指期权主做市商14家。

王心之认为，做市商分级管理有助于营造“你争我赶”的良性竞争环境，促进做市商群体共同进步。

刘冠晓认为，加强做市商梯队建设，实施分级管理有助于优化做市商队伍结构，激发竞争活力，提升做市交易服务的整体水平。

此外，中金所通过适当优化准入门槛、差异化报价义务要求和权利安排，发展更多机构成为做市商。目前，金融期货市场已经形成以证券公司与期货风险管理公司为主体、主做市商与一般做市商相互促进、良性互动的多层次做市队伍。同时，中金所建立实施资格转换机制，树立鲜明的激励导向，助力证券期货经营机构创新发展，推动培育符合高质量发展要求的做市商群体。

邓林认为，做市业务作为交易型资本中介业务，风险低、收益稳定，为证券公司提供了新的收益模式。做市业务的核心竞争力是做市策略和做市系统，对策略精度、系统性能要求都非常高，有助于推动金融科技应用和业务创新。

沈晓春认为，做市业务有助于解决期货公司盈利能力单一等问题，让期货公司有更多手段解决发展困境、提升综合服务能力、助力实体经济发展，促进期货行业高质量发展。

谈及下一步改革，中金所相关负责人对记者表示，中金所将不断健全市场内生稳定机制，切实抓好做市业务风险防范，持续完善做市商考核方案等管理机制，逐步优化做市商报价指令等系统功能，不断提高做市商精细化管理水平，发挥好做市商功能作用，扎实推进金融期货市场高质量发展，为建设中国特色现代资本市场做出积极贡献。