01 如何在承担最小风险下获得最大收益？

02 如何平衡短期业绩与长期业绩？

03 如何确保业绩稳健，避免大起大落？

04 如何确保业绩的持续性、可重复性？

05 如何识别潜在亏损风险和踏空风险？

这是公司研究部总经理何以广在确立投资框架时对自己的五大灵魂拷问。既要考虑收益又要考虑回撤，既要长期业绩好又要短期业绩跟得上，既要防止亏损又要避免踏空……，这一组组看似不可调和的矛盾，全被何以广神奇的和谐在他的概率投资框架内。下面跟着城城看一下何博是如何做到的吧~

框架：理念独特，用概率做投资

何以广的投资理念业内并不多见，这主要与他的世界观有关。

在何以广看来，世界充满了不确定性，所有公司、所有股票都是概率事件，都有不确定性因素，投资者看好的东西往往会遇到“黑天鹅”或者意想不到的事情。

因此他用概率思维做投资，采用行业分散、个股分散的策略来控制回撤，以投资的广度来提高收益率，把个股的不确定性转化成方法论的确定性。

这套方法论在实践中得到了检验。以何以广管理时间最长的长城中小盘成长（200012）为例，该基金近五年以来的各阶段业绩均跑赢了同期业绩基准，超额收益显著，在同类可比基金中排名也均位居前13%。

图：长城中小盘成长近五年业绩表现

数据来源：同类排名来自海通证券，基金业绩与基准表现来自wind，截止2020年8月31日

凭借各阶段持续的优异表现，长城中小盘成长获海通证券、银河证券等六大评级机构★★★★★评级。

表：长城中小盘成长评级情况

数据来源：各评级机构官网，截至 2020年7月31日

组合：高度分散，摒弃运气成份

个股分散、行业分散，这是概率投资体现在组合层面的最大表征。

以长城中小盘成长为例，已披露的二季报显示，该基金2020年二季度的前十大重仓股基本在2%-3%之间，前十大重仓股合计持仓不超过30%，持股高度分散。

从所属行业来看，前十大重仓股分布在9个申万一级行业中，近乎一只重仓股一个行业，行业分布也高度分散。

表：长城中小盘成长2020年二季度

前十大重仓股持仓比例

数据来源：长城中小盘成长二季报

对于这种超级分散的策略，组合上的优势十分明显：

★ 基金业绩对个股的表现依赖性较小，整体业绩依靠整个组合标的的集体表现，去除了依靠某一个股或板块的运气因素；

★ 由于重仓股的持股占比都不高，即便出现踩雷事件也不会对整体组合带来太多影响，组合具有较好的容错机制；

★ 组合短期业绩不会极端，避免了业绩的大起大落，业绩走势相对平稳，基民持有体验感好。

Wind数据显示，长城中小盘成长自2016年以来的各年度业绩均跑赢了同期业绩基准和沪深300表现，显示出了超级分散策略的有效性。

选股：两大类型，追求整体胜率

由于持股、行业都高度分散，意味着单一个股、单一行业对组合业绩的贡献度都有限，要实现整体业绩每年中上的排名目标，就需要组合的整体胜率要高，选股成为关键。

下面城城用持有重仓股的季度涨跌幅情况来粗略衡量基金经理的选股胜率，不难看出，在自2018年以来的10个季度中，长城中小盘成长前十大重仓股在各季度的整体收涨胜率为84%，如果扣除大小票俱跌的2018年熊市行情，该基金2019年以来的十大重仓股选股胜率超过了98%，也就是说何以广在近6个季度中所选的十大重仓股，几乎全部在持有期所在的完整季度中实现了不同程度的上涨。

图：长城中小盘成长自2018年以来各季度

十大重仓股收涨胜率情况

数据来源：长城中小盘成长定期季报，十大重仓股涨幅来自wind

优异的选股胜率源自何以广对股票内生价值增长的深刻洞察。在何以广的选股体系中，他偏好投资内生价值长期增长的股票。他认为，如果所选股票只有波动价值，大概率会跑输市场，只有内在价值增长的股票才能确保组合中个股价值中枢的增长。根据现金流贴现模型，何以广推导出了两大选股类型：

★ 芒格式标的：以合适价格买入优秀公司，关注要点：好公司、好品质、空间大、增速合理。

★ 费雪式标的：历史基本面尚可的公司出现了业绩拐点，关注要点：单季度业绩拐点、驱动因素。

交易：动态更新，注重持股效率

何以广的投资特点还体现在交易层面。翻看长城中小盘成长历季度季报可以发现，何以广的组合动态更新比较多。

在何以广看来，持股效率十分重要，如果持有的个股得不到市场的及时反馈，组合的短期业绩就很难保障，因此他不断优胜劣汰持仓中的个股，通过及时更新来保证短期业绩的进攻性。

另一方面，何以广也很看重股票的性价比，对于一些股价涨幅超预期的股票，也会减仓或清仓，调入新看好的公司。这样做的好处是能保持组合的新鲜感，不会存在标的涨不动的情况。

带着这样的交易思路，何以广更倾向于寻找基本面初期或股价上涨初期的公司，通过一个季度一个季度的兑现，赚取最有安全感阶段的钱，积小胜为大胜。

以长城中小盘成长为例，对比该基金各年度业绩排名和近五年的累进排名，明显体现出持有期限越长，回报越好的特点。

表：长城中小盘成长自2016年以来各年度业绩表现

数据来源：同类排名来自海通证券，2016-2019年度超额收益源自基金定期报告

表：长城中小盘成长近五年业绩表现

数据来源：超额收益数据源自wind，截止2020年8月31日，同类排名为海通证券分类下的强股混合型基金

全市场选股，适应全天候行情

适应能力强是何以广投资体系中的另一大优势。

在这套体系中，何以广从全市场中优选出符合时代特征、成长性较强、财务数据优秀的芒格式和费雪式合适标的。从选股来看，他并不会拘泥于某一种风格或者某一个领域，也不会拘泥于价值型或是成长型投资，而是“顺势而为、顺时而为”。

何以广目前管理的长城中小盘成长（200012）、长城智能产业（005738）、长城研究精选（006769）和长城安心回报（200007），尽管产品类型不一、投资方向有别，但都在任职期间交出了不错的成绩单，足见该体系的广泛适应性。

表：何以广任职以来四只产品的业绩排名情况

数据来源：同类排名来自海通证券，基金业绩与基准表现来自wind，截止2020年8月31日

由于何以广的投资框架致力于解决包括牛市、熊市、震荡市等不同市场行情下的挑战，因此他构建出来的组合在不同风格的市场环境下都表现得不会太差。

仍以管理时间最长的长城中小盘成长为例，2016年以来，投资者经历了2016-2017年蓝筹白马股主导的“一九”行情；接着又迎来了无论是大小票泥沙俱下的2018年熊市行情；进入2019年以来，在5G周期行情的带领下，成长股占优，结构性机会不断。

在上述三大风格迥异的市场行情下，长城中小盘成长均表现出能涨抗跌的特性，跑赢了同期业绩基准和沪深300表现，展现出较强的市场适应能力。

表：长城中小盘成长在不同市场情形下的业绩表现

2018年基金业绩、业绩基准数据源自基金定期报告，其他数据源自Wind，2020年数据截止8月31日

城城说[心]

在何以广的投资体系中，每只股票都是一颗螺丝钉，但组合起来却爆发出满满的能量。他看重的是用方法论来获胜，不希望存在依赖单只股票运气的成份在内，因为他知道，A股世界里投资热点频出，板块轮动频繁，常胜股票不多见，唯有方法论才可靠。因此他的选股组合超级分散，又经常做动态更新，就是希望用不断重复地方法论来保持业绩的可持续性、可重复性。

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