黄燕铭(国泰君安黄燕铭)

从估值重塑角度，未来可重点关注社会责任、科技引领、平台型三类央国企业。

周汇／文

中国特色社会主义进入新时代是一个具有里程碑意义的大事件。党的二十大报告强调，要深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强做优做大，提升企业核心竞争力，加快建设世界一流企业。

国泰君安证券研究所所长黄燕铭表示，2023年以来，新一轮国企改革深化提升行动的开启，将有助于未来央国企的估值体系重塑。央国企优质资产证券化进程有望加速，优质资产注入让央国企上市公司更有竞争力，新的考核指标体系也更关注央企的盈利含金量和现金流安全，综合考察企业的竞争力和经营能力，将有效促进中央企业为代表的国企高质量发展与估值体系重塑。

央国企估值偏低

回顾过去十年，A股估值环境已有积极变化，表现为投资者结构进一步优化、融资功能积极发展的特征。但目前A股估值体系仍更多根基于西方经济体系，从所有者权益角度出发，表现为更重视产业的未来发展趋势和公司预期现金流以及盈利水平。

作为流动性环境、政策方向、企业盈利增长预期、无风险利率综合定价下的结果，全A最新估值水平市盈率为18.5倍、市净率为1.73倍。对比来看，国内央企估值处相对低位。

截至2023年3月18日，反映沪深两市中央企业控股上市公司的整体表现的中证央企动态市盈率为10.2倍，历史分位数仅为39.0%，市净率为1.0倍，历史分位数仅为15.0%。但与其他板块横向对比，自2013 年以来，中证央企指数在股息率上持续高于中证地方国企指数和万得全A，但动态市盈率却始终低于中证地企指数和万得全A，从而具有较高的估值性价比。

黄燕铭认为，当前要重视目前国内仍处于新兴加转轨发展时期的特点，直接采纳海外成熟资本市场的定价体系可能水土不服，需要坚持把中华传统优秀文化与价值观运用于A 股市场证券研究与定价体系之中。

西方的估值体系重点以私人股东占主导，更加重视经营效率等指标，包括利润增长、ROE、向私人股东创造回报等，但是简单将其中国化可能是片面的，不足以反映企业所承担的社会责任，尤其对央国企公司而言。中国特色的估值体系应考量未来一段时间社会发展所需要的产业结构、主导因素、文化价值观念及生产资料来源与生产方式，二级市场证券研究需要正确发挥指引A 股定价的作用。

构建中特估体系

“中国资本市场具有明显的新兴加转轨特征，上市公司结构也体现出与经济体制演进变化、产业结构转型升级相适应的趋势。”要始终坚持“两个毫不动摇”，支持各种所有制经济利用资本市场发展壮大。此外，要深刻认识到中国的市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素、发展阶段特征，深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。要把资本市场一般规律与中国市场的实际相结合，与中华优秀传统文化相结合，这是学习贯彻党的二十大关于“两个结合”重要论述的重要思考。

黄燕铭表示，针对资本市场的投资文化问题，落脚到证券研究与估值定价，需要重视对国内上市企业的全方面、多元化综合考量，而非仅关注于单一维度下的产业趋势与盈利特征。还需包括上市公司的社会效益、社会价值，内涵与意义更为广阔。

针对上市公司的社会效益，可参考ESG投资理念，对二级市场的证券估值定价给出了很好的微观视角启示。对社会价值的考量，还需考虑资本市场在国内经济发展阶段所承接的角色与功能，要与国内的经济结构与社会体制所适配，单一借鉴海外成熟资本市场经验不可取。

从国内上市公司主体角度，需要重视文化与制度建设，“要更加注重从中华优秀传统文化中汲取智慧，弘扬稳健执中、求真务实、重诺守信、谦虚谨慎等文化理念，并健全与之相适应的公司治理、激励约束、风险控制和监管制度体系，多管齐下，久久为功。”从证券研究与投资角度，也需要重视对上市公司除产业趋势、市场竞争格局、议价能力、盈利结构变化之外的其他多样化维度考量。

黄燕铭表示，海外成熟资本市场落脚于资本主义的生产方式与社会体制，国内社会体制、发展方式、增长阶段均有不同，所需的文化理念与价值观念也有根本区别，针对发展过程中出现的问题，解决方法同样不能照搬海外。体现在当前，国内的估值体系应更多考量未来一段时间社会发展所需要的产业结构、主导因素、文化价值观念及生产资料来源与生产方式，二级市场的证券研究恰能通过A股市场主体，来发挥定价与指引的作用。

中特估路径与方法

黄燕铭认为，西方的估值体系重点以私人股东占主导，更加重视经营效率等指标，包括利润增长、ROE、向私人股东创造回报等，但是简单将其中国化可能是片面的，不足以反映企业所承担的社会责任，尤其对股东是国资的企业。当下中国特色的估值体系需要更加重视国内与海外的差异、重视国内当前所处发展阶段与过往历史的不同、同时重视全球经贸与政治环境变化对国内发展的影响。

回顾历史，基于传统证券研究视角分析，有多重因素共同导致A股国企低估值的现状。

行业分布角度：国企占比较高的金融、周期风格行业目前估值普遍偏低。消费、成长风格的股票目前普遍估值较高，存在一定溢价，而国有企业占比较高的行业主要集中在估值较低的传统行业，多为周期、金融风格，导致国企整体估值较低。

社会责任角度：承担社会责任带来额外的风险和费用。国有企业承担国家经济运行“压舱石”的功能，需要承担额外社会责任，比如疫情期间减免房租、为房企和中小微企业提供贷款等，造成额外的风险和经营费用，导致国有企业在资本市场大幅折价，整体估值偏低。

组织结构角度：国有企业组织结构较为复杂，管理难度较大。国有企业分工精细、各级部门众多，若母公司发生兼并整合，其下各级子公司也需经历行政转化、重组等，长此以往造成了股权结构复杂、企业层级过多。混乱的股权结构导致部分国有企业出现资金归属模糊、企业决策无法独立等问题。

成长性角度：国企占比较高的煤炭、钢铁、公用事业等行业普遍成长性较弱。国企占比最多的行业有煤炭、钢铁、公用事业等，行业壁垒极高，需要获得政府颁发特许经营权才能够进入。地方政府为促进当地产业经济发展往往对本地企业采取保护措施，因此该类行业通常为垄断经营状态，导致国有企业扩张难度较大，成长性较低。

但国企股东更多的是国有资本，理论上是人民资产，承担了大量的社会责任与降低经济成本，而纯粹套用西方估值体系并不足以体现部分企业在社会角色中承担的更多支柱功能，以及对未来产业发展趋势的引导作用。因此，中国特色估值体系需要：第一，打破唯利润导向的单一价值取向，加入社会责任以及公共性的考虑；第二，对于具有产业链引领、技术攻关排头兵与具有支柱功能的央国企给予更好的估值定价体系；第三，创造有利于服务于国家转型升级、产业链攻坚克难相关的专精特新企业更好的估值环境。

2023年新一轮国企改革深化提升行动的开启，也将有助于未来央国企的估值体系重塑。“一利五率”的考核指标体系以营业现金比率和净资产收益率替代营收利润率和净利润，更关注于央企的盈利含金量和现金流安全，综合考察了企业的竞争力和经营能力，将有效促进未来中央企业为代表的国企高质量发展与估值体系重塑。

黄燕铭建议，从估值重塑角度，未来可重点关注社会责任、科技引领、平台型三类央国企业。

首先，淡马锡模式对头部央企转型国有资本投资公司具有借鉴意义。相比中国国企的经营模式，淡马锡的不同点在于“政企分离”，即新加坡政府仅起到出资和监管职能，不干预企业经营决策，企业运作和管理层任命完全以市场化方式进行，以业绩表现决定国有资金流向，能够使盈利能力达到最大化，对中国头部央企转型国有资本投资公司具有借鉴意义。

其次，在“链长制”下有助于推动产业转型升级的科技引领型头部央国企值得重点关注。“链长制”的提出促使政府与产业链头部企业共同推动产业链整合升级，要求央国企发挥产业链“链主”的引领作用，聚集资源攻克产业链中薄弱环节，带动中小企业融通创新，积极培育壮大战略性新兴产业，同时加快推进传统制造业转型升级，促进经济高质量发展。

新一轮国企改革深化提升行动要求加快推进国有经济布局优化和结构调整，产业链盈利能力较强、企业规模较大的头部国有企业将承担产业引领的重任，带动产业链进行结构调整与优化，促进产业链的转型和升级。建议关注具备产业链引领或重要支柱功能的制造业国企。

然后，重点关注符合ESG投资理念的央国企公司，有望实现估值提升。ESG投资在基于传统财务分析的基础上，通过环境（environmental）、社会（social）、公司治理（governance）三个维度考察企业中长期发展潜力，希望找到既创造股东价值又创造社会价值、具有可持续成长能力的投资标的，对于建立适应不同类型企业的估值定价逻辑的中国特色估值体系而言具有参考意义。

2023年，国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》，明确提出央企要进一步完善环境、社会责任和公司治理工作机制，要求提升ESG绩效，在资本市场中发挥带头示范作用，推动更多央企控股上市公司披露ESG专项报告，力争到2023年相关专项报告披露“全覆盖”。对ESG报告披露的明确要求表明未来将更加强调央国企承担社会责任的义务，要求其发挥更大的社会价值。目前央企的ESG评级表现普遍占据优势，未来有望进一步实现估值提升。

最后，从A股微观行业与产业视角进行落地，当下中国特色的估值体系需要更加重视国内与海外的差异、重视国内当前所处发展阶段与过往的不同、重视全球经贸与政治环境变化对国内发展的影响。基于以上，需要考量未来一段时间社会发展所需要的产业结构、主导因素、文化价值观念及生产资料来源与生产方式出发，正确并充分发挥证券研究协助指引A股市场实现中国特色估值体系的科学、合理定价作用。

一是重视行业发展阶段。“深刻认识我们的市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素、发展阶段特征，深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑”框架下，综合考量各行业发展阶段与特征，给予社会效益与社会价值更高定价权重：

成长股需要重视产业趋势与产业发展的战略地位，适当对尚未盈利但具备发展前景、符合战略支持方向的公司如专精特新企业等给予更多倾斜保护，包括科创板公司、部分医药类创新药公司、半导体、高端制造等行业公司，可采用PS、P/Capex、PCF等多样化的估值体系；传统价值股需要重视中期产业发展背景与社会效益，一方面重视分红带来的稳定投资收益；另一方面在经济增长中枢下移阶段，对与宏观经济周期性相关度较高的风险定价考量权重可适度降低，更多考量对实体经济全方位赋能的综合定价，例如部分银行股、能源类股票、公用事业类股票。

二是重视所有制经济角色。“多种所有制经济并存、覆盖全部行业大类、大中小企业共同发展的上市公司结构，既是中国资本市场的一大特征，也是一大优势”背景下，围绕产业发展地位，挖掘多种所有制经济并存下显著被低估的上市公司价值，实现估值的合理回归。尤其是对维护国家安全稳定与发展有重要功能和角色定位的行业中努力“练好内功”、发挥排头兵作用的关键央国企上市公司，中期维度下帮助实现价值发现。例如部分上游资源品公司、重要工业企业和制造业央国企公司。

三是重视产业发展战略地位。对于部分符合国家战略支持方向，代表中国制造业未来核心竞争力，一旦实现超大产业规模，能够利用全球资源实现全球市场扩张，对全球资源和市场进行攫取与对价的产业，给予核心竞争力与品牌力以更多估值溢价。这类产业往往行业前景较广阔但竞争格局尚未稳定，投资估值逻辑上中期存在不确定性，除即期盈利水平外，可更多考量近年盈利能力提升的幅度与边际变化，在产业链上下游议价能力与同业内所处地位，以及全球品牌力提升与出海份额情况。例如光伏、新能源、风电、储能、消费电子、半导体、军工、高端装备等产业链中具备核心竞争力的重点公司。