投资收益分析(项目收益分析)

文 | 《巴伦周刊》中文版撰稿人 张晓添

编辑 | 康娟

摘要：决定黄金价格走势的根本逻辑在于美元框架下的实际利率水平。但由于当前货币政策已到“底线”，财政赤字的扩张以及债务对政府信用的消耗将继续支撑金价走势。

今年以来，黄金价格整体呈上升趋势。随着疫情蔓延、大宗商品及全球股市波动、各国政府启动超宽松政策保护经济，对黄金持续看多者不在少数。

6月1日，国际现货黄金价格触及近八年来高位，盘中一度涨至每盎司1765.90美元。在美国黄金期货市场，金价过去一年的涨幅超过了30%。《巴伦周刊》5月22日援引资产管理公司DWS Group的观点报道称，2020年底之前，黄金可能突破历史高点，升至每盎司1900美元或2000美元。

5月23日，东北证券首席经济学家付鹏在接受《巴伦周刊》中文版专访时指出，分析黄金价格走势的根本逻辑在于美元框架下的实际利率水平。由于当前各国货币政策已到“底线”，财政赤字的扩张以及债务对政府信用的消耗将继续支撑金价走势。

付鹏曾先后任职于雷曼兄弟、所罗门国际投资集团，拥有十余年对冲基金工作经验。他还曾对2008年金融危机做出了正确的判断，并参与了2008年全球著名对冲基金狙击英镑的全过程。

付鹏认为，由于受到债务的制约，当前资本市场的主基调是存量资本对“核心资产”不离不弃。同时，部分资金为了追求高收益，投资于高科技等创新领域。这在一定程度上可以解释当前科技板块的高估值以及A股市场 “喝酒吃药”行情。

对于美股，付鹏认为，美国股市在过去的100年只有工业时代和信息技术时代两段技术周期带动的两波行情，目前市场已进入第二个周期的末端，可对标上一轮周期末端的1970年到1985年，指数暴跌暴涨成为常态。“必须等到新兴的市值权重孵化出来，整个格局才会发生根本性的变化。”他说。

以下是采访实录：

金价的根本逻辑：实际利率和财政赤字

《巴伦周刊》中文版：国际金价日前创下八年来高点，且被多数机构看好。黄金的涨势反映出市场怎样的预期？分析金价走势的关键参考指标是什么？

付鹏：原则上来讲，黄金的主要驱动因素是实际利率的变动。所谓“黄金具有避险和抗通胀的作用”，是一种比较大众的理解，这种说法有一定的误导性。

简单理解就是，实际利率越低，黄金价格越高。从计算公式上来讲，影响实际利率的有两个变量：名义利率和通胀预期。除了各国央行加息、降息，名义利率也可以用债券收益率来表达。

这两个变量谁的加权更大很关键。从目前的数据上来看，黄金过去20年经历的大牛市，80%是因为全球范围名义利率走低——各国货币政策都用到了极致，导致利率水平为零甚至是负数。这个过程中，通胀对金价的影响是非常小的。

中国大部分的黄金投资者都接受了“黄金抗通胀”这样一种传统的理念，是因为金价在中国更多地受到通胀因素的影响。如果纵观全球的话，核心问题在于，推动通胀的动力越来越弱。过去二十年间主要的困局在于，利率已经无法驱动需求、无法驱动通胀，这被称作“日本病”或“利率病”。所以我一般不会说“黄金抗通胀”这句话，实际上它是一个错误的理念。

当前的问题是，全球正在经历通缩，接下来有可能出现轻微“滞涨”，但不会出现大规模的通胀。通胀更多地体现在人民币端，体现在中国。

由于黄金是以美元计价，美元是金价的“锚”，所以我们需要分析美元框架下的通胀和通缩的变量。所以，你在关注黄金的时候，更需要关注美元框架下的名义利率。简单讲，只要全球的名义利率水平不断往下降，理论上黄金都是上涨的。

一个有意思的问题在于，美元作为全球最主要的资产端计价货币，它不能出现负利率。如果它出现负利率的话，所有的资产端将出现整个错配的情况，会导致系统性的风险。也就是说，美元名义利率是有底的。

那么，这是不是意味着实际利率也就有底，从而黄金是不是也就有“顶”呢？从逻辑上来讲是这样。

不过，实际利率的另外一个对标物实际上是财政，也就是全球各国政府债务。债务规模越大、财政赤字越大，那么名义利率就会越低。这两者之间不是直接因果关系，而是前者的最终结果。

名义利率有底，也就意味着货币政策存在边界，但财政政策可以无限扩张，政府的财政赤字可以无限扩张。当货币政策用到极致以后，各国政府就会转向财政政策，扩大财政赤字，导致全球各个部门的债务负担加重。

之所以说不会出现普遍通胀，就是因为债务制约。但是，如果这些债务转移至政府，就会消耗政府信用。倘若财政赤字与国内生产总值(GDP)之比创下历史新高，黄金反映的就不只是实际利率，它会反映出政府信用。作为人类历史上最传统的信用对标物，当支撑各国本币的政府信用开始出现裂痕，黄金就会发挥额外的作用。这是往后我们会看到的。

所以，在货币还有空间的情况下，金价走势看名义利率；在货币政策用尽的时候，分析黄金就看财政赤字。

《巴伦周刊》中文版：有观点认为，新冠肺炎疫情过后，全球宏观条件恶化的趋势仍会继续，黄金将会是其中最佳的避险和对冲工具。你怎么看？

付鹏：黄金的避险作用实际上也是非常模糊的。比如，2008年全球金融危机的过程中，黄金是下跌的。如果从避险的角度看，这是无法理解的。我其实非常反对用这种分析框架去解释黄金。分析黄金本质上一定要对标债务、对标信用、对标实际利率，而不非常笼统地说成是避险和对冲的工具。

全球经济前景黯淡首先是因为债务水平过高，这会导致低利率。第二，当低利率到了底线，而这些债务仍然无法进行化解的时候，财政赤字就会大幅扩大。第三，如果财政赤字扩张还不能解决债务问题，理论上就会出现地缘政治风险。实际上，前两步就已经足够在宏观和中观框架下去分析黄金了。

宏观风险：要么通缩、要么“滞涨”

《巴伦周刊》中文版：尽管当前全球通缩势头明显，但空前规模的刺激政策促使一些人发出了通胀的警告。你是否也担忧中期的通胀风险？从通缩转向通胀预期，目前看来需要具备哪些前提条件？

付鹏：我不担心通胀风险，我更担心的是：要么通缩、要么“滞涨”。随着疫情在部分地区开始得到控制，我们正在经历“通缩预期的回摆”，也就是从重度的通缩预期往回调整，但还不是通胀。

为什么全球的通胀压力越来越小？一定程度上是由于过去总需求扩张的过程中出现了债务扩张。当债务填满了各个国家、各个部门的时候，就形成了标准的“债务性通缩”。如果不去出清债务，总需求曲线受制于债务的压力无法外扩。

全球现在陷入了“过剩过剩再过剩”的状态，并且债务压力越来越大、贫富差距越来越大、货币流转速度越来越慢，以及大量的资本停滞。这个过程中，整个通胀压力也就随之消失了。

《巴伦周刊》中文版：2008年后的许多年里，虽然主要国家实施极度宽松的政策，但消费者物价通胀相对低迷、而股市和房地产等资产价格大范围上行，为什么会这样？此次疫情后，这种趋势会不会重演？

付鹏：2008年以后通胀低迷，是因为全社会总需求低迷。为什么房地产等资产价格大幅度上行？原因在于，之前的过剩产能没有出清的情况下，进一步刺激总需求反而导致产能过剩加剧。这种情况下，大部分的实体行业无法提供投资回报，所有的债务和增加的杠杆聚集在金融资产上。反过来，房地产等资产价格上涨进一步压缩了中产阶层的可支配收入和消费支出。

如果不出清债务，居民部门的债务和杠杆无法真正释放。但如果出清的话，也必然会出现短痛的局面。这就造成了现在两难境地——既要经济转型、提升其他领域的投资回报率，又要抑制房地产投资。

疫情之后这种趋势并不会重演。首先，2016年以后已经开始去金融杠杆并对房地产进行严格调控。第二，居民部门确实没有杠杆空间了。现在的核心问题是，少部分人掌握着大量的财富，中产阶层负债较高，低收入群体则“没钱没债”，形成了非常明显的贫富差距。我们要提振消费，就需要刺激富人的消费，而不是中产阶级和低收入者的消费。

存量时代，资本围着核心资产转

《巴伦周刊》中文版：基于你对通缩/通胀趋势的判断，如何分析中期主要大类资产的配置思路？

付鹏：现在全球大类资产配置显得非常尴尬。首先要搞清楚收益部分究竟来自于哪个环节？如果你的资产收益来自于中产阶级和低收入者加杠杆或者他们的收入增长，我觉得不是好的投资。

我们应该分析的是，除了正常消费以外，富人的存量资金会去哪里？在各国，这些资金都会去配置所谓的核心资产。你可以看到，中国市场中白酒和医药板块受热捧，因为它们正是存量资本的核心资产。这有些类似于中国的房地产，尤其是核心城市的房地产，它们实际上不是交易性的金融资产，而存量资本守护的核心资产。

除核心资产以外，其余资金还会配置什么？就是那些可能创造更多收益的创新领域。这部分资金类似于风险投资，正在大量的投入创新领域。这种趋势反映到证券市场，就是所谓的高科技、高新技术等等领域受到追捧。这些板块虽然估值很高，但是除此之外还有更好的资产选项吗？

《巴伦周刊》中文版：我们现在几乎同时听到“现金是垃圾”和“现金为王”这两种观点，你更倾向于哪一种观点？

付鹏：这两种观点其实是一回事。“现金为王”，无非就是想等更好的资产出现。“现金是垃圾”的意思其实也一样——等到更好的资产出现的时候，你该买的还得去买，单纯持有现金并不能带来什么收益。

《巴伦周刊》中文版：债券市场（特别是中国国债）经历着一轮牛市行情，但近一个月出现一定幅度的反转。这种调整的背后，资本市场的预期有何变化？对股市有何影响？

付鹏：我们认为中国的债券市场长期而言是一个牛市，也就是长期内收益率仍有下行空间。短期内，因为疫情的好转和复工复产，总需求出现一定回摆，这个过程中收益率会有小幅的震荡回升。

但是，债市整体趋势是“长牛”的格局。如果不能迅速提高生产率、提高全市场投资回报率的话，那么债务问题就会不断的压制我们的债券收益率，使我们跟其他各国一样走向“利率病”。

美股处在长周期末端，暴跌暴涨是常态

《巴伦周刊》中文版：美股已经从3月低点大幅回涨，但多数机构仍然谨慎。你如何看待美股二次探底的可能性？

付鹏：在过去的100年里，美国股市实际上就两波行情。它所遵循的是技术周期，经济周期实际上也是技术周期的结果。

这两段技术周期，一段是工业时代、一段是信息技术时代。每一段行情基本上都持续50年到60年左右。第一波行情基本上是从1918年开始一直到1970年；第二波行情是从1982年左右持续到现在。

目前的美国股市可对标1970年到1985年，市场结构跟当时完全一样。只不过，1970年到1985年是工业体系下的“漂亮50”进入产业成熟周期的末端。目前，1986年到1993年左右美国信息技术革命形成的互联网巨头已经进入到成熟期的末端。

在这种成熟周期末端，从指数上看，美股的特点就是上下来回摆动、区间大幅度震荡。1970年到1985年，美股就呈现出这种状态，周期调整市盈率从30倍的高位下跌。我们现在也在经历类似的状态，市场结构变得不稳定并开始分化，波动率中枢开始抬升。

实际上美股从2018年就已经开始整体分化了。大家看到，以互联网信息技术为主的公司，尤其是五家互联网巨头(Facebook、苹果、亚马逊、奈飞、谷歌母公司Alphabet)为代表的公司，市值在整个指数中的占比越来越大。虽然指数中的越来越多的公司在2018年以后盈利增长大幅放缓，但美股大盘依然坚挺，甚至时不时地创下新高。这种现象的原因就在于，整个指数的权重越来越向这几家互联网公司集中。

这几家公司的估值呈现出周期性波动。索罗斯讲过“反身性”的反馈路径，在美股市场也是一样。大家会发现其他公司不行了，就只能去买这几家头部公司。随着资本买入，它们的股价和市值的上升幅度超过了利润上升的幅度，市值更多地是靠估值在推动。2018年以后，这些公司的市值增长的背后，估值因素大概占到七、八成。

也就是说，市场由一小部分公司的市值在支撑，而这一小部分公司的市值又主要依靠估值支撑。这样一来，市场正变得越来越不稳定。这种不稳定性反应在波动率上，2018年以后市场波动率不断的加大，暴跌暴涨的情况经常出现，甚至已经是成为一种常态了。

当前整个市场结构仍然是这种状态，只不过这一轮暴跌暴涨的触发因素是疫情的爆发和蔓延。

1970年到1985年，美国证券市场经历了15年的震荡。然后互联网信息技术领域的新兴公司发展起来，市值上升并替代原有的大盘股，利润形成正向反馈。在这个过程中，美股迎来了100年里的第二个产业周期。

我觉得，从2018年以后，美股的状态几乎就是那段历史的翻版。

《巴伦周刊》中文版：这种长周期末段的不稳定结构对A股有何潜在影响？

付鹏：A股目前也呈现出类似的特点。比如，我们说到的白酒、医药等板块，成为了存量资本的核心资产。大家其实无法评估它们的估值到底贵不贵。投资者要么买入高估值的朝阳产业，要么固守核心资产。

但是，由于朝阳产业的投资更像是风投，市盈率很高、波动性很大，大部分长期资金会更多地选择继续坚守核心资产。必须等到新兴的市值权重孵化出来，整个格局才会发生根本性的变化。

《巴伦周刊》中文版：谢谢你分享观点。