-8年亏44亿！百亿独角兽三闯IPO终过关，“互联网思维”打法能走多远？

6月4日港交所官网显示，来自广州的医药B2B电商平台药师帮通过上市聆讯。公司此前曾于2023年11月28日和2023年5月24日两度递表，但都以招股书失效败北。　　上市材料显示，2023年药师帮GMV达378亿元，占中国院外数字化医药流通服务市场21%的市场份额，从平台业务和自营业务两个单项来看公司都只是行业第二，但合并计算是行业第一。财务数据上看，公司是典型的“互联网思维”打法，GMV、月活买家数、营业收入都高速增长，但亏损却持续扩大，自2015年成立以来累计亏损超过44亿元。　　公司靠什么支撑现金流？当然主要是融资。2015年成立以来公司进行了8轮融资，平均每年一次，合计融资合计超30亿元，参与方不乏顺为资本、复星医药、环球老虎、百度等知名企业和机构，以及代表广州本土势力的朱孟依家族和广州基金。不过，与此前融资每一轮估值都大涨不同，公司2023年4月最后一轮融资引入百度和阳光保险等，估值和前一轮（2021年2月）已经完全没有溢价。　　值得一提的是，去年5月9日国家药监局发布《中华人民共和国药品管理法实施条例（修订草案征求意见稿）》，提出“第三方平台提供者不得直接参与药品网络销售活动”。目前该条例尚未最终落地，药师帮“平台+自营”的商业模式仍存一定政策变数。　　“第二”+“第二”=“第一”　　目前中国的医药电商平台，大致可以分为三类模式，一是O2O平台，线上对线下，如叮当快药、京东药急送等；二是B2C平台，企业对顾客，如阿里健康、京东健康等；三是B2B平台，企业对企业，药师帮即属于此类。　　在更新后的招股书中药师帮自述，“我们是中国院外数字化医药产业服务平台”，开发了以技术为后盾的解决方案，连接和赋能上游的药企及经销商以及下游的药店及基层医疗机构。基层医疗机构包括私人诊所、乡镇卫生院、村卫生室及社区卫生服务中心等。　　根据公司引用的数据，按GMV计，中国院外数字化医药流通服务市场的市场规模于2023年为1802亿元，约占整体院外医药流通市场规模6397亿元的28.2%。而药师帮于2023年录得GMV378亿元，在中国院外数字化医药流通服务市场中占21%的市场份额，位居行业第一。　　截至2023年12月31日，公司的平台网络囊括了约6000个卖家，35.4万家下游药店及约17.3万家基层医疗机构等。2023年，平台上交易的月平均可提供库存单位（“SKU”）数量约为330万个。　　　　　　不过，需要指出的是，虽然整体GMV公司排名细分行业第一，但从平台业务和自营业务两大块来看，公司都只是行业第二，合并计算后才是第一。平台业务即给注册卖家及买家提供进行交易的数字化平台，并向卖家收取一定比例的佣金；自营业务则是直接参与药品买卖，赚取药品差价。　　　　就平台业务而言，2023年平台上游供应商数量达6000个，2023年平台业务GMV达226.32亿元。就自营业务而言，药师帮在全国19个城市建立了20个战略中心仓，2023年自营业务GMV达152.01亿元。不难发现，从GMV看公司的平台业务和自营业务大约是六四开的比例。　　除了平台和自营两大块业务外，公司还衍生了一系列创新业务，主要包括在基层医疗机构放置检测设备并检测出具结果的光谱云检业务、24小时无人智慧药店的小微仓业务、为药店提供库存管理及销售管理服务的SaaS解决方案业务，以及提供药师资格考试在线课程的药师培训业务。但目前来看，上述创新业务整体处于起步阶段，对营收的贡献极小。　　累亏44亿融资八轮　　从经营和财务数据上看，B2B模式的药师帮属于典型的“互联网思维”打法，报告期内公司GMV、用户数、营业收入，都录得高速增长，但亏损却持续扩大。　　总GMV来看，报告期三年分别是196.9亿、275亿和378亿元，复合增速近40%，自营业务的GMV更是从60.5亿元增长到152亿元，复合增速近60%。用户数来看，报告期三年注册买家数分别为33.2万、43.4万和52.7万，月均活跃买家数分别为20.2万、25.6万和30.8万，复合增速略低，但也在25%左右。　　　　用户数和GMV的扩大也带来公司营业收入的高增，其总收入由2020年的61亿元增加66.4%至2021年的101亿元，并由2021年的101亿元进一步增长41.4%至2023年的143亿元。而2020年、2021年及2023年，公司毛利率分别为10%、9.1%及10.1%，基本保持稳定。　　然而看净利润，却是持续扩大亏损的状态，2020年、2021年及2023年，药师帮录得的亏损分别为5.72元、5.02亿元及15亿元。公司解释，2020年、2021年及2023年录得的亏损主要是由于自营业务仍处快速发展阶段，业务扩张带来的相关成本及开支，其他业务的发展以及与优先股相关的以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债的公允价值变动。　　公司自2015年成立以来，截至2020年、2021年及2023年12月31日，录得累计亏损分别为24.7亿元、29.65亿元及44.5亿元。公司预计2023年将继续亏损，且“我们无法向阁下保证我们未来将不会出现亏绌总额情况，这可能会限制我们用于运营目的的营运资金或用于扩张计划的资金，并对我们的业务、财务状况及经营业绩造成重大不利影响”。　　“互联网思维”打法下，公司经营活动产生的现金流金额跟百亿营收相比也显得非常“迷你”，2020到2023三年经营活动所得现金金额分别为1.24亿、4.87亿和0.98亿元。经营活动没法提供足够现金流，就只能靠融资来补足，自2015年成立以来公司进行了八轮融资，平均每年融资一次。　　　　参与公司融资的阵容还是比较豪华，复星医药在其A轮和B轮融资的时候连续领投，在C轮和D轮的融资中，雷军旗下顺为资本、老虎环球基金的身影也赫然在列。百度、阳光人寿保险则在E2轮进入。除此之外，还有代表广州本土势力的朱孟依家族的百盈发展、广州国资旗下广州新星花城创业投资合伙企业（有限合伙）等。　　不难发现，公司融资的估值从2015年的天使轮到2019年的D轮都是高速膨胀的状态，投后估值从1亿元短短四年来到5.33亿美元（约合37亿元人民币），增长了36倍，而此期间也正是中国“大众创业，万众创新”和互联网思维打法最高光的几年。　　到了2021年2月的E1轮融资，药师帮的估值增速明显放慢，显示出创投机构们也变得谨慎。到了2023年4月的E2轮融资，虽然又经过一年多的高速发展（主要是营收和GMV），但其估值已经没有任何变化，入股对价同为8.64美元/股，投后估值增长8500万美元，完全是来自于增加的融资额。　　　　“平台+自营”模式存一定政策变数　　除了业务发展和财务方面，药师帮“平台+自营”的商业模式，也存在一定来自政策方面的风险。　　2023年5月9日，国家药监局发布《中华人民共和国药品管理法实施条例（修订草案征求意见稿）》以公开征求意见。根据该草案条例，从事药品网络销售活动的主体应当是依法设立的药品上市许可持有人或者药品经营企业，而第三方平台提供者不得直接参与药品网络销售活动。　　正是条款中这句“第三方平台提供者不得直接参与药品网络销售活动”，引起广泛讨论，彼时一度冲上热搜。二级市场上，有相关业务布局的B2C电商平台如阿里健康、京东健康股价更是一度暴跌，盘中跌幅均超过16%。　　药师帮显然也属于第三方平台提供者，公司在招股书中表示，“我们目前在集团内设立不同的企业实体，以分别开展我们的平台业务及自营业务”，但“倘若按照最严格的解释来诠释文件，我们或许仅能开展平台业务或自营业务，而不能同时开展两种业务，从而导致其中一种业务停止营运”。也就是说，在最坏情况下，药师帮可能不得不终止其中一项业务。　　　　不过，药师帮认为“该等最坏情况发生的可能性很低”。“据我们的中国法律顾问告知，谘询文件并未明确禁止分业经营安排及谘询文件项下的上述条例的主要目的是重申第三方平台在提供平台服务时不得直接参与药品网络销售活动”。　　目前，该药品管理法实施条例并未最终落地。今年3月30日，全国药品监管政策法规工作会议以视频形式在京召开，国家药监局党组成员、副局长徐景和出席会议并讲话。会议谈及2023年的重点工作进行，其中第一项就是要完善监管法律体系建设，“全力推进药品管理法实施条例、中药品种保护条例修订工作，加快配套规章制度制修订工作步伐，持续关注法律实施效果，及时研究处理焦点难点问题”。　　需要指出的是，目前行业排名前五的平台大多以平台或者自营一种业务为主，只有药师帮是六四开的局面，并且在向五五开迈进。根据其招股书，总GMV排名行业第二、第三的“竞争对手A”和“竞争对手B”以平台模式为主，几乎100%是平台业务；总GMV排名行业第四、第五的“竞争对手C”和“竞争对手D”以自营模式为主，自营业务GMV占比分别为75%和95%。