经济脉搏-物价低企 币策放松空间大-长城证券首席宏观分析师蒋飞 仝垚炜

图：5月份猪肉价格仍在震荡区间，同比由涨转为降3.2%，对CPI同比的拉动由正转负。　　内地5月消费物价指数（CPI）同比延续低位，环比已经连续3个月低于历史均值，核心CPI同比下行至0.6%，反映需求内生动力不强。CPI食品方面，市场供应充足，CPI食品环比-0.7%。5月猪肉价格仍在震荡下行，同比由涨转降。往后看，能繁母猪已经连续数月去化，下半年猪肉价格或企稳回升，而猪价同比可能在较低位震荡，今年下半年食品价格同比或将延续低位。CPI非食品方面，服务价格与工业消费品价格涨跌分化，CPI非食品环比-0.1%，同比下行至0.0%。CPI居住同比-0.2%，已持续8个月负增，而6月期利率也在4月份开始延续下行。　　5月PPI环比-0.9%，同比降幅扩大1个百分点至-4.6%，低于我们前期预测。一则国际大宗商品（油价、有色）下行，二则国内市场需求总体偏弱，工业企业整体降价去库仍在继续。从国际大宗商品价格指数来看，PPI底部可能推后至7月，工业企业利润可能也在将磨底期持续数月。　　我们测算CPI或也将在7月前后见底。短期看一方面物价读数低，另一方面债市仍在走强。资金、债券市场利率不断下行，5月以来回购定盘利率与10年期国债收益率分别跌破政策利率。短期内国内货币政策进一步宽松的概率提升。　　一，服务与消费价格涨跌分化，CPI同比仍在低位。　　5月份，CPI同比小幅回升0.1个百分点至0.2%。CPI环比-0.2%，略低于疫情前十年（2010-2019年）同期均值。实际上今年CPI环比已经连续3个月低于历史均值。5月核心CPI环比0%，同比0.6%，涨幅略有收窄，也一定程度反映需求内生动力不强。　　供应充足 食品价转跌　　CPI食品方面，市场供应充足，虾蟹类、鲜菜、猪肉、鸡蛋和鲜果价格均环比下降，CPI食品环比-0.7%，同比回升0.6个百分点至1%。5月份猪肉价格仍在震荡区间，同比由涨转降为-3.2%，对CPI同比的拉动由正转负。5月份PPI食品同比收窄0.8个百分点至0.2%，与CPI食品同比的小幅反弹短暂背离。我们认为，能繁母猪已经连续数月去化，对猪肉供给形成一定压力。5月份PPI食品同比收窄0.8个百分点至0.2%，与CPI食品同比的小幅反弹短暂背离，我们预计下半年食品价格同比仍将下跌。　　CPI非食品方面，服务价格与工业消费品价格涨跌继续分化，CPI非食品环比-0.1%，同比涨幅收窄0.1个百分点至0.0%。统计局指出，5月份演唱会等演出活动增加，电影及演出票价格环比上涨0.8%；夏装换季上新，服装价格环比上涨0.4%；假期后出行需求回落，机票和交通工具租赁费价格均环比下降7.2%，同比涨幅高位回落；工业消费品价格同比降幅扩大0.2个百分点至-1.7%，其中燃油小汽车和新能源小汽车价格同比分别-5.1%和-3.3%。　　作为短期市场利率的锚，CPI居住同比-0.2%，已经持续8个月负增长，而6月期银行拆息也在4月份开始拐头向下，6月均值已降2.29%。我们维持前期判断，二季度货币政策环境或仍保持宽松，市场总体流动性状况合理充裕，短期利率可能仍将继续下行。6月8日，六大国有银行正式官宣下调人民币存款利率，活期、定期存款利率均有所下调，中长期定期存款下调幅度更大。银行息差压力进一步缓解之余，可能也为后续调降贷款利率腾挪空间。　　生产需求偏弱 PPI触底需时　　今年3月以来，CPI环比均略低于同期历史均值。核心CPI同比略有收窄，也体现出服务与消费品需求的分化，内生需求相对不足。对于后续CPI，我们假设没有通缩或通胀倾向，以历史同期CPI环比均值代替今年6月至12月各月CPI环比。过去十年（2010-2019年）CPI环比均值6月至12月分别为-0.1%、0.2%、0.5%、0.6%、0.2%、0.1%和0.3%，我们以过去数月实际CPI环比及未来环比累乘测算6月至12月CPI同比分别为0.1%、-0.1%、0.5%、0.7%、0.8%、1.1%和1.4%（CPI本身计算较为复杂，本文计算说明仅作为参考）。可以看到CPI同比或在7月降至负值，全年CPI中枢或在0.7%左右。当前市场利率在下降，未来2至3个月通胀走低，我们认为货币政策适度宽松空间较大。　　二，PPI同比底部或延后。　　5月份，PPI环比-0.9%，同比降幅扩大1个百分点至-4.6%，低于我们前期预测。分结构看，生产资料和生活资料价格走势一致：生产资料PPI同比降幅比4月扩大1.2个百分点至-5.9%；生活资料PPI同比由正转负至-0.1%。表明工业企业整体降价去库仍在继续。　　具体来看，PPI生产资料价格环比由4月的-0.6%转为-1.2%。一则国际大宗商品价格下行，二则国内市场需求总体偏弱。统计局数据显示，上游煤炭、石油、有色等行业价格环比多数降幅扩大；钢材、水泥行业供应整体充足，但需求偏弱，黑色与非金属行业价格分别环比-4.2%和-0.9%。统计局公布的30个行业中价格环比下滑的行业有22个，比4月增加了3个；30个行业中价格同比涨幅回落或降幅扩大的有24个，比4月份增多3个。　　5月PPI生活资料价格继续环比-2%。其中耐用消费品价格环比降幅扩大0.1个百分点至-0.4%，食品、衣着价格也环比下降，一般日用品环比为00.1%。这与CPI折射出的现象较为一致，耐用品需求仍然不足。最终生活资料PPI同比由正转负为-0.1%。　　今年3月底以来我们一直提示，今年上半年PPI仍有进一步负增的压力，本轮PPI底部或在6月，最低或至-4%左右。5月份PPI降幅已经至-4.6%，从国际大宗商品价格指数来看，PPI同比在6、7月可能还有下降空间，PPI底部可能推后1-2个月。PPI持续负增，对工业企业利润也形成挤压。今年前4月工业企业利润总额累计同比-20.6%，PPI底部推迟，工业企业利润可能也在将磨底期持续数月。　　三，CPI料7月见底后回升。　　综合来看，中国CPI同比连续两个月在接近零的低位，核心CPI持续下行，PPI降幅持续扩大，表明国内需求内生动力不足，工业企业产能相对过剩。同时5月份出口同比转负，6、7月降幅可能扩大，外需压力也存在，扩内需必要性进一步抬升。5月16日，国家统计局相关负责人表示，目前国内不存在通缩情况，下阶段也不会出现通缩。CPI可能在7月份达到阶段性低点，后续将重新回升。　　一方面是物价读数低，另一方面债市仍在走强。“资产荒”现象表现突出，银行的个人住房贷款等优质资产规模压缩，出于配置需求，需要购买长期债券，令长期债券收益率不断降低。资金、债券市场利率不断下行，除了前述6月期银行拆息下行之外，5月以来回购定盘利率与10年期国债收益率也分别跌破政策利率。市场利率下行叠加物价下行，扩内需必要性抬升，短期内国内货币政策进一步宽松的概率提升。