除了CPI和美联储，6月还要警惕两只“黑天鹅”

本周美股走势与前三周几乎相同，市场继续延续上扬势头。科技股已经达到超买。最近相信大家经常都能看到各大投行关于经济衰退预期的分析，不少人都在2023年削减了股票头寸，今年市场的整体仓位和情绪都较往年更为清淡。但市场喜欢愚弄尽可能多的人。现在大多数人都有一种强烈的感觉：自己正在错过这波反弹。剩下的熊市机会不多了。当前市场的仓位和情绪有利于多头。然而我认为，股市的反弹的幅度和货币逆风将在今年下半年让投资者感觉更难驾驭。股票期权到期本周市场有两件大事，一个是美国5月CPI数据，一个是美联储利率决议，相信已经有不少文章对此分析，我就不再赘述了。我比较关心的其实是周五OpEx到期。OpEx就是股票期权到期，它一直是决定市场动荡的一股关键力量。多数发生在每个月的月中，通常在第三个周五附近，美股股市会走低，因为届时大多数股票衍生品到期。这种现象被认为是期权市场的交易商通过买卖相关股票或指数期货来平衡其风险。而6月到期又是一年中较大的到期时段之一。重建TGA账户美国财政部TGA账户重建将于下周正式开始。这对市场来说理论上是一个不利因素。因为当TGA账户余额开始大幅上升（比如发债），意味着将从市场上抽走资金，相当于银行系统的资金转移到TGA账户，那么银行准备金金额会下降；反之余额开始下降，意味着政府支出加大，这将转化为企业和个人的收入，银行准备金余额也会上升。据美国财政部5月的再融资会议，为补充TGA账户资金和日常赤字开支，今年二季度和三季度的美债净供给将增加约1.46万亿美元。需要注意的是此轮净供给增量在短债，而非长债。据美国财政部预计，短债占1.05万亿左右，是补充TGA账户的主要来源，其他中长期国债占4070亿美元。此轮美债净供给的发行期限截止9月底，在此期间6月的发行量最大。据此前美国财政部预测，Q2的美债净发行量为短债4780亿，中长期债为2480亿。然而需要提醒的是，因为此前4/5月份政府一直在就债务上限谈判，并没有发债，这就意味着二季度的指标需要在6月这一个月内完成，因此压力最大。而三季度净发行量为：短债5740亿，中长期债为1590亿，按平均到每月算，三季度单月发行量可能为：短债1910亿，中长债530亿。高盛策略师预测，大约两个月内，将发行高达7000亿美元的票据。虽然TGA账户与金融市场的走势不会完全吻合，但大的步调是一致的，可以作为流动性的一个观察指标。但从下图可以看出，历史上重建TGA账户余额对美元走势的影响不大。我们不应该将TGA账户重建粗暴地看作是量化紧缩（QT）的货币政策。今年2月-4月，TGA账户缩水了超过了4000亿美元，但美元和股市在此期间也并未发生变化。上文也提到了，发债相当于从市场上抽走资金，那投资者不禁就会问：当前市场是否有能力吸收大量短债净供给？其实，货币市场目前拥有大量的冗余流动资金。据统计，美联储的隔夜逆回购工具（RRP）规模仍有2.1万亿美元左右，主要有主要由货币市场基金（MMF）持有，其资产配置结构调整就可以吸收短债供给。如果一旦短期流动性面临压力，一级交易商还可以用国内常备回购便利（SRF）向联储进行隔夜拆借。德银指出，如果货币市场基金将其持有的资产从美联储的隔夜逆回购工具中转移出来，净流动性效应将是中性的。如果银行储户购买国债，这会导致流动性撤回，但前者可能与后者的影响一样大，对整体流动性的影响不大。所以，总体而言，大家也不必对TGA账户重建如此紧张，认为这又是大紧缩政策降临，但美联储大概率可能选择在6月暂停加息，应该也是考虑到了TGA账户重建这个因素。即便今晚的CPI数据降幅超预期，我认为也不大会改变美联储6月暂停加息的预期路径。