凭高望远-人行降息推升债市-中银国际证券总裁助理首席经济学家 徐高

图：人民银行宣布下调7天逆回购利率后，债市大涨、股市小涨。　　2023年6月13日，人民银行宣布将7天逆回购利率从2%下调至1.9%。在此次下调之前，7天逆回购利率已经在2%的水平上稳定了10个月。此次7天逆回购利率的下调被市场解读为人民银行“降息”，因而让债券价格明显上涨。　　所谓逆回购，是指买入有价证券，并承诺在未来某时刻将其再卖回给卖出方的金融操作。逆回购操作的实质是，逆回购方向对手方发放抵押贷款——抵押物即为买入的有价证券。7天逆回购是人民银行常用的一种公开市场操作。通过7天逆回购，人民银行向市场参与者借出了期限为7天的抵押贷款。7天逆回购利率就是人民银行发放这笔贷款的利率。　　7天逆回购利率的下调，意味着人民银行向市场发放基础货币的利率降低，会让货币市场的整体利率水平下降。通常情况下，金融机构相互拆借资金会用到的7天回购利率（DR007和R007）围绕7天逆回购利率波动。因此，金融市场参与者高度关注7天逆回购利率的走势，并会因为7天逆回购利率的下调而高兴。　　利率传导路径阻塞　　但先别急着为人行此次在7天逆回购利率上的降息而欢呼。事实上，在此次逆回购利率下调之前，中国各期限、各品类利率早已下降。从今年3月初到6月上旬，中国1年期国债利率下降了约0.4个百分点，10年期国债利率下降了约0.2个百分点，1年期银行间拆借利率（SHIBOR）下降了约0.3个百分点。与这些利率的降幅相比，此次7天逆回购利率0.1个百分点的降幅不算大。在各期限利率各品类利率都有较大降幅之后，中国经济增长下行压力尚且还在明显增大，自然就很难指望此次7天逆回购利率的下调能起多大作用了。　　从各期限利率与7天逆回购利率不尽相同的走势来看，7天逆回购利率这个政策性利率对市场整体利率水平的影响力有限。这与美国的情况很不相同。在美国，美联储对联邦基金利率的调控有一呼百应之效果──联邦基金利率的变化会明显影响各期限、各品类利率的走势，这是市场高度关注美联储对联邦基金利率调控的原因所在。而中国情况显然不是这样的──逆回购利率在金融市场中的重要性远远赶不上美国联邦基金利率。　　只有理解了中美两国利率调控体系为何如此不同，才能够弄清中国7天逆回购利率下调对经济和市场的影响。　　在经济学教科书里，中央银行的货币政策调控是这样进行的：人行通过公开市场操作等手段，将货币市场最短的短期利率（通常是隔夜利率）控制在目标值附近，而金融机构会在各个期限和不同品类的利率之间做套利。这些套利交易会将短期利率的变化传导到各期限、各品类的利率上面去，这个利率的传播过程就是所谓的货币政策传导路径。借助这个路径，人行可以通过调控短期利率来影响整个金融市场和实体经济。由此可见，人行对市场和经济的调控需要借助市场中各金融机构的配合。人行如果包打一切，直接控制市场和经济的方方面面，那就不是市场经济而是计划经济了。　　中国货币政策调控与教科书里的描述有很大不同。其一、人行并没有将短期利率控制在一个比较稳定的状态──中国的短期利率波动性显著大于美国和欧洲。其二、除了对短端利率保有很强的控制力之外，人行还会直接调控更长期限的利率。比如，中国1年期的MLF（中期借贷利率）利率、1年期的LPR（基础贷款利率）利率均直接受人行调控，不太会随市场波动。　　中国利率调控方式之所以有其独特性，主要原因是中国货币政策传导机制还不成熟，其背后的深层次原因是中国经济和市场中的扭曲。笔者曾撰文称，“对人行来说，稳定短期利率是‘非不能也、实不愿也’。实际上，在2015到2016年间，人行曾试图通过‘利率走廊’的构建来将银行间短期利率精确调控在稳定的水平。在这段时间里，短期利率也确实波动很小。但稳定的短期利率提升了金融市场短期资金的‘安全感’，让投资者借入短期资金来买长期资产的加杠杆行为大幅增加。”　　人行降息的目的当然是希望刺激实体经济的需求，从而稳定经济增长。但在货币政策传导路径阻塞的时候，短期利率的降低未必能刺激向实体经济的融资投放，反倒可能推升金融市场中的杠杆交易，加大金融风险。这方面，发生在2016年的债市波动是个前车之鉴。后来，人行主动放弃了稳定短期利率的操作，反而有意识地通过推高短期利率、并加大短期利率波动性来促使债市去杠杆。　　实体融资需求低迷　　与2016年相比，当前中国货币政策传导路径的阻塞情况更为严重。一方面，地产和基建占到了中国总投资的大概一半。相应地，从事地产投资的地产开发商，和从事基建投资的地方政府融资平台，是中国实体经济的两大融资需求主体。但在融资紧缩政策的压力之下，2021年以来，中国地产融资明显萎缩，融资对利率的敏感性显著下降。这一情况在今年一季度虽有所好转，但在二季度又重新变得严峻。另一方面，在清查地方政府债务的导向下，地方政府融资平台的融资也明显收紧。　　随着上述两大融资需求方的融资受到约束，实体经济融资的利率敏感性已大为降低。当前中国实体经济低迷不是利率太高所致，而是地产和基建这两个主要融资需求方（同时也是内需的主要创造者）被绑住手脚的结果──这样的经济低迷不是降息能化解的。　　此外，当前中国债市杠杆交易水平已经创出了历史新高。债市杠杆交易的主要方式是“回购养券”。也就是用回购的方式将债券抵押出去来借入资金，进而购买更多债券。新买入的债券又可以再被抵押出去来借入更多资金，买入更多债券。这样的操作可以进行很多轮，从而让债券投资者买入数倍于其初始本金的债券。可以用全市场回购交易量总额除以债券总市值，来估计债市的杠杆交易总体水平。这一指标显示，目前债市的杠杆交易水平已经创出了历史新高，甚至高于2016年债市因去杠杆而大幅波动之前的水平。这种情况下降低短期利率，无异于火上浇油，将为未来债市的大幅波动埋下种子。　　近期有经济学者建议，将短期政策利率降到零，并希望通过降息来稳定经济增长的强烈意愿。从经济学教科书的逻辑来说，当然有其道理。但如果了解了中国货币政策传导路径的复杂局面，就能知道，如果真的将7天逆回购这样的短期政策利率降到零，实体经济未必能比现在好多少，金融市场里大概率会形成杠杆交易撑起来的大泡沫。随后的泡沫破灭会带来比2015年股灾更大的冲击。相比降息，放松地产和基建的融资约束是更为有效的稳增长政策。　　那么，此次降息算是稳增长政策的拐点吗？算，又不算。说它算，因为它至少表明了，决策者对经济下行的压力还是有觉察、有反应的。说它不算，是因为制约经济增长的关键障碍并未消除。应该说，此次降息是个无奈的选择，是在其他应该采取的政策措施迟迟未能推出时，经济下行压力倒逼的无奈之举。　　此次降息对经济和市场的影响，降息当日的市场反应已经给出了线索。6月13日降息当日，债市大涨、股市小涨。而股市中领涨的是TMT（Technology、Media、Telecom）这样对流动性敏感的板块。与经济?复苏相关性较强的地产、建材、能源等板块则表现疲弱。显然，在降息之后，市场预期的是债市牛市（对应经济疲软），而非经济?复苏。