集思广益-扩消费应对全球经济下行（上）-中银证券全球首席经济学家管涛

图：中国5月份CPI按年升0.2%，符合市场预期。　　2023年以来，中国经济社会全面恢复常态化运行，宏观政策靠前协同发力，“三重压力”有所缓解，经济运行实现良好开局。但是，也要看到，当前中国经济运行好转仍是恢复性的，国际环境依然复杂严峻，国内需求仍显不足，经济回升内生动力还不强。笔者以为，进一步增强消费的拉动作用是应对全球经济下行的关键棋。　　新冠疫情肆虐三年，尽管既没有实施负利率和量化宽松，也没有实施赤字货币化操作，但从杠杆率指标看，中国的政策应对力度相比主要发达经济体并不弱。　　据国际货币基金组织（IMF）统计，2020年，发达经济体一般政府债务占国内生产总值（GDP）比重平均上升18.9个百分点，美国更是飙升24.8个百分点；中国仅上升9.7个百分点。但到2023年底，发达经济体政府杠杆率平均仅较2019年上升8.4个百分点，美国上升12.9个百分点；中国上升16.7个百分点。　　根据各国相关数据，2020年，美国、日本、欧元区M2与GDP之比分别跳升19.3、24.3和16.6个百分点，中国仅上升14.4个百分点。但到2023年底，美国、欧元区该比例较2019年底分别上升12.1、11.6个百分点，中国上升18.8个百分点，日本上升31.5个百分点。　　流动性和偿付能力受压　　世纪疫情持续冲击，经济回圈畅通受阻，使得市场主体面临流动性和偿付能力两方面的压力。IMF提出，针对流动性问题可考虑低息贷款和还款支付延期等举措，解决偿付压力则需要政府补贴和直接转移支付。尽管各国均使用了这两种“药方”，但侧重点不尽相同。中国主要是保供给侧的市场主体，以流动性支持为主，而以美国为首的发达经济体则是直接刺激终端需求，着力改善偿付能力。　　这两种应对策略的结果迥异。2020年至2023年，以社会消费品零售总额衡量的中国消费恢复缓慢，疫情三年累计仅增长7.4%，涨幅明显低于疫情前三年（2017年至2019年）累计涨幅24%，也明显低于同期美国、日本、英国、德国分别累计增长29.1%、27.1%、13.6%和16.2%，后四国疫情前三年分别增长12.2%、4.0%、10.9%和9.3%。　　尽管海外主要央行将通胀责任推到供应链断裂、地缘政治冲突和劳动力紧缩等供给端因素上，但过度刺激后的需求过热和通胀爆錶是不争的事实，也彻底戳破了现代货币理论的遮羞布。现在大多数发达经济体央行不得不追赶式加息，陷入抗通胀、稳增长和防风险的“三难选择”。　　中国模式没有让通胀失控，却也有照顾不到的地方。一方面，依靠投资带动就业、提高劳动收入和促进消费的传导链条较长，难以迅速弥补收入下滑的“空白”。特别是稳市场主体一定程度影响了优胜劣汰的市场出清，加大了当前就业尤其是青年就业的困难。另一方面，居民消费就是企业收入，内生性更强的民营企业眼见消费增长疲软，投资和创造就业也就更趋谨慎。2023年前4个月，民间投资累计同比增长0.4%，较2023年全年回落0.5个百分点，是2005年有数据以来除去2020年疫情严重冲击时期的最低值。　　当前中国消费物价指数（CPI）通胀较低，虽不符通货紧缩的严格定义，但同样反映了总需求不足的矛盾，有类“债务─通缩”螺旋之征兆。根据国际清算银行（BIS）可比口径的数据，到2023年三季度，发达经济体非金融企业部门宏观杠杆率总体较2019年底低了4.1个百分点，美国也仅高了2.5个百分点，而中国高出8.1个百分点。中国杠杆率上升不是因为分子企业债务增长快，而是因为分母名义经济增长慢。此外，同期，中国私人非金融部门偿债率为20.6%，较2019年底上升1.3个百分点；德国、美国、日本、英国分别为11.2%、14.4%、15.6%和13.5%，分别上升0.3、0.1、1.3和下降0.1个百分点。?　　加大力气扩消费需求　　2023年一季度，中国经济实际增长4.5%，好于市场预期的4%。从支出法看，同期，最终消费支出对经济增长贡献率为66.6%，较2020年至2023年同期平均贡献率高出8.9个百分点，拉动当季经济增长3.0个百分点，同比回落0.2个百分点；资本形成对经济增长的贡献率为34.7%，比2020年至2023年同期平均贡献率高出13.3个百分点，拉动当季经济增长1.6个百分点，同比上升0.9个百分点；淨出口对GDP负贡献1.3%，较2020年至2023年同期平均贡献率低22.2个百分点，拖累当季GDP增长0.1个百分点，同比回落1.1个百分点。可见，虽然消费和投资对经济增长的贡献较疫情三年同期均有所上升，但消费对经济增长的拉动作用同比回落，投资的拉动作用却是回升，而外需已连续两个季度对经济增长由疫情三年的正拉动转为负拖累。　　4月11日IMF更新世界经济展望，在金融部门压力得到控制的基准情形下，预计全球经济增速将从2023年的3.4%降至2023年的2.8%，较1月份预测值下调0.1个百分点，其中发达经济体增速将从上年的2.7%降至1.3%。在金融部门进一步承压的情景下，2023年全球经济增速将降至约2.5%，其中发达经济体增速将降至1%以下。造成全球经济前景疲软的主要原因包括货币紧缩、金融环境恶化、乌克兰危机，以及地缘经济分裂。3月27日世界银行发布报告称，在主要经济体经济增速放缓的背景下，2023年至2030年全球年均经济潜在增速将降至2.2%，为2000年以来最低，全球经济可能正在经历“失去的十年”。4月5日世界贸易组织预计，继2023年增长2.7%之后，2023年全球商品贸易量预计增长1.7%。　　到2023年4月，全球制造业PMI指数已连续8个月处于荣枯线以下。前4个月，中国外贸出口（美元口径，下同）累计同比增长2.5%，但受当地经济景气下行和企业去库存化影响，对欧盟、美国分别同比下降4.3%和14.3%。同期，中国国际收支口径货物顺差同比下降0.1%；服务逆差大幅反弹1.48倍，其中旅游逆差增长54%，贡献了服务逆差的89%；货物和服务顺差合计同比下降23%。　　疫情三年，由于疫情防控领先和率先复工复产，中国在全球产业链供应链的地位增强，外需恢复快于内需。但是，当前全球通胀高企、主要经济体增长乏力带来的外需减弱，对中国外贸形成了直接冲击，同时保护主义、地缘政治等风险上升，未来中国外贸发展将面临更大的困难和挑战。2023年中央经济工作会议将着力扩大内需放在2023年五项重点工作之首，并强调要把恢复和扩大消费需求摆在优先位置。　　国内需求包括消费和投资两块。相对消费而言，投资是集中决策，也是政策发力的着力点。通常，中国扩投资的“三支箭”是基建、制造业和房地产投资，现在均面临不同的挑战。2023年前4个月，基建投资累计同比增长9.8%，较2023年全年仅低了1.7个百分点，仍是稳增长的重要抓手，但存在财政预算硬约束、投资效率以及国进民退的问题。同期，制造业投资累计同比增长6.4%，较2023年全年低了2.7个百分点，外需疲弱、内需不振的负面影响将进一步显现。房地产市场企稳的基础也有待进一步夯实。一季度，房地产业增加值终结“六连跌”，实际同比增长1.3%，但低于2020年至2023年同期复合平均增速1.4个百分点；前4个月，房地产开发投资累计同比下降6.2%，降幅较2023年全年收敛了3.8个百分点，但较2020年至2023年同期复合平均增速依然低了10.8个百分点。　　（未完，待续）