集思广益-扩消费应对全球经济下行(上)-中银证券全球首席经济学家管涛

2023-06-20 富美财经 浏览量:

图:中国5月份CPI按年升0.2%,符合市场预期。  2023年以来,中国经济社会全面恢复常态化运行,宏观政策靠前协同发力,“三重压力”有所缓解,经济运行实现良好开局。但是,也要看到,当前中国经济运行好转仍是恢复性的,国际环境依然复杂严峻,国内需求仍显不足,经济回升内生动力还不强。笔者以为,进一步增强消费的拉动作用是应对全球经济下行的关键棋。  新冠疫情肆虐三年,尽管既没有实施负利率和量化宽松,也没有实施赤字货币化操作,但从杠杆率指标看,中国的政策应对力度相比主要发达经济体并不弱。  据国际货币基金组织(IMF)统计,2020年,发达经济体一般政府债务占国内生产总值(GDP)比重平均上升18.9个百分点,美国更是飙升24.8个百分点;中国仅上升9.7个百分点。但到2023年底,发达经济体政府杠杆率平均仅较2019年上升8.4个百分点,美国上升12.9个百分点;中国上升16.7个百分点。  根据各国相关数据,2020年,美国、日本、欧元区M2与GDP之比分别跳升19.3、24.3和16.6个百分点,中国仅上升14.4个百分点。但到2023年底,美国、欧元区该比例较2019年底分别上升12.1、11.6个百分点,中国上升18.8个百分点,日本上升31.5个百分点。  流动性和偿付能力受压  世纪疫情持续冲击,经济回圈畅通受阻,使得市场主体面临流动性和偿付能力两方面的压力。IMF提出,针对流动性问题可考虑低息贷款和还款支付延期等举措,解决偿付压力则需要政府补贴和直接转移支付。尽管各国均使用了这两种“药方”,但侧重点不尽相同。中国主要是保供给侧的市场主体,以流动性支持为主,而以美国为首的发达经济体则是直接刺激终端需求,着力改善偿付能力。  这两种应对策略的结果迥异。2020年至2023年,以社会消费品零售总额衡量的中国消费恢复缓慢,疫情三年累计仅增长7.4%,涨幅明显低于疫情前三年(2017年至2019年)累计涨幅24%,也明显低于同期美国、日本、英国、德国分别累计增长29.1%、27.1%、13.6%和16.2%,后四国疫情前三年分别增长12.2%、4.0%、10.9%和9.3%。  尽管海外主要央行将通胀责任推到供应链断裂、地缘政治冲突和劳动力紧缩等供给端因素上,但过度刺激后的需求过热和通胀爆錶是不争的事实,也彻底戳破了现代货币理论的遮羞布。现在大多数发达经济体央行不得不追赶式加息,陷入抗通胀、稳增长和防风险的“三难选择”。  中国模式没有让通胀失控,却也有照顾不到的地方。一方面,依靠投资带动就业、提高劳动收入和促进消费的传导链条较长,难以迅速弥补收入下滑的“空白”。特别是稳市场主体一定程度影响了优胜劣汰的市场出清,加大了当前就业尤其是青年就业的困难。另一方面,居民消费就是企业收入,内生性更强的民营企业眼见消费增长疲软,投资和创造就业也就更趋谨慎。2023年前4个月,民间投资累计同比增长0.4%,较2023年全年回落0.5个百分点,是2005年有数据以来除去2020年疫情严重冲击时期的最低值。  当前中国消费物价指数(CPI)通胀较低,虽不符通货紧缩的严格定义,但同样反映了总需求不足的矛盾,有类“债务─通缩”螺旋之征兆。根据国际清算银行(BIS)可比口径的数据,到2023年三季度,发达经济体非金融企业部门宏观杠杆率总体较2019年底低了4.1个百分点,美国也仅高了2.5个百分点,而中国高出8.1个百分点。中国杠杆率上升不是因为分子企业债务增长快,而是因为分母名义经济增长慢。此外,同期,中国私人非金融部门偿债率为20.6%,较2019年底上升1.3个百分点;德国、美国、日本、英国分别为11.2%、14.4%、15.6%和13.5%,分别上升0.3、0.1、1.3和下降0.1个百分点。?  加大力气扩消费需求  2023年一季度,中国经济实际增长4.5%,好于市场预期的4%。从支出法看,同期,最终消费支出对经济增长贡献率为66.6%,较2020年至2023年同期平均贡献率高出8.9个百分点,拉动当季经济增长3.0个百分点,同比回落0.2个百分点;资本形成对经济增长的贡献率为34.7%,比2020年至2023年同期平均贡献率高出13.3个百分点,拉动当季经济增长1.6个百分点,同比上升0.9个百分点;淨出口对GDP负贡献1.3%,较2020年至2023年同期平均贡献率低22.2个百分点,拖累当季GDP增长0.1个百分点,同比回落1.1个百分点。可见,虽然消费和投资对经济增长的贡献较疫情三年同期均有所上升,但消费对经济增长的拉动作用同比回落,投资的拉动作用却是回升,而外需已连续两个季度对经济增长由疫情三年的正拉动转为负拖累。  4月11日IMF更新世界经济展望,在金融部门压力得到控制的基准情形下,预计全球经济增速将从2023年的3.4%降至2023年的2.8%,较1月份预测值下调0.1个百分点,其中发达经济体增速将从上年的2.7%降至1.3%。在金融部门进一步承压的情景下,2023年全球经济增速将降至约2.5%,其中发达经济体增速将降至1%以下。造成全球经济前景疲软的主要原因包括货币紧缩、金融环境恶化、乌克兰危机,以及地缘经济分裂。3月27日世界银行发布报告称,在主要经济体经济增速放缓的背景下,2023年至2030年全球年均经济潜在增速将降至2.2%,为2000年以来最低,全球经济可能正在经历“失去的十年”。4月5日世界贸易组织预计,继2023年增长2.7%之后,2023年全球商品贸易量预计增长1.7%。  到2023年4月,全球制造业PMI指数已连续8个月处于荣枯线以下。前4个月,中国外贸出口(美元口径,下同)累计同比增长2.5%,但受当地经济景气下行和企业去库存化影响,对欧盟、美国分别同比下降4.3%和14.3%。同期,中国国际收支口径货物顺差同比下降0.1%;服务逆差大幅反弹1.48倍,其中旅游逆差增长54%,贡献了服务逆差的89%;货物和服务顺差合计同比下降23%。  疫情三年,由于疫情防控领先和率先复工复产,中国在全球产业链供应链的地位增强,外需恢复快于内需。但是,当前全球通胀高企、主要经济体增长乏力带来的外需减弱,对中国外贸形成了直接冲击,同时保护主义、地缘政治等风险上升,未来中国外贸发展将面临更大的困难和挑战。2023年中央经济工作会议将着力扩大内需放在2023年五项重点工作之首,并强调要把恢复和扩大消费需求摆在优先位置。  国内需求包括消费和投资两块。相对消费而言,投资是集中决策,也是政策发力的着力点。通常,中国扩投资的“三支箭”是基建、制造业和房地产投资,现在均面临不同的挑战。2023年前4个月,基建投资累计同比增长9.8%,较2023年全年仅低了1.7个百分点,仍是稳增长的重要抓手,但存在财政预算硬约束、投资效率以及国进民退的问题。同期,制造业投资累计同比增长6.4%,较2023年全年低了2.7个百分点,外需疲弱、内需不振的负面影响将进一步显现。房地产市场企稳的基础也有待进一步夯实。一季度,房地产业增加值终结“六连跌”,实际同比增长1.3%,但低于2020年至2023年同期复合平均增速1.4个百分点;前4个月,房地产开发投资累计同比下降6.2%,降幅较2023年全年收敛了3.8个百分点,但较2020年至2023年同期复合平均增速依然低了10.8个百分点。  (未完,待续)

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