政经透视-联储加息“停”而不“止”-平安证券首席经济学家 锺正生

图：美联储选择暂停加息，并且引导市场相信未来仍会加息，是希望缓解金融紧缩压力，可是也只为权宜之计。　　2023年6月美联储议息会议如期暂停加息，但经济预测暗示年内或仍有两次加息，此前市场主流预期认为年内仅加息一次。美联储主席鲍威尔讲话态度模糊，关于继续加息的讨论不多，只强调今年不应该降息。笔者目前仍倾向于认为，美联储会在7月完成最后一次加息、年内不降息。　　议息会议宣布暂停加息，即维持联邦基金利率在5厘至5.25厘目标区间，符合5月会议后的市场主流预期。同时，美联储维持其他政策利率：（1）将存款准备金利率维持在5.15厘；（2）将隔夜回购利率维持在5.25厘；（3）将隔夜逆回购利率维持在5.05厘；（4）将一级信贷利率维持在5.25厘。缩表方面，美联储将维持原有计划，即每月被动缩减600亿美元国债和350亿美元机构债券和抵押支持债券（MBS）。　　经济和政策描述部分，6月声明几乎没有变化，仅在宣布维持利率不变后，补充解释了此举的目的是“使委员会能够评估更多信息及其对货币政策的影响”。　　年内降息机会微　　鲍威尔在声明发布半小时后，发表讲话并接受采访，市场情绪有所缓和：10年美债收益率由3.85厘回落至3.8厘附近；美股三大股指集体转涨，纳指、标普500和道指当日分别收涨0.78%、0.39%和0.08%；美汇指数由103.3回落至103附近；黄金价格重回每盎司1940美元上方。　　鲍威尔讲话内容具体来看：　　（1）关于暂停加息。多数记者就本次会议暂停加息提问，尤其考虑到经济预测暗示“应该”再加息50基点（BP），美联储为何不直接选择继续加息？鲍威尔曾两次提到美联储加息决策的“三维度”框架：“速度”、“高度”及“时长”。其认为，去年加息的“速度”更为重要，因此美联储选择大幅、快速加息；但随着利率水平靠近需要达到的终点，美联储选择放慢加息节奏，但仍认为更高的利率水平可能是合适的，暗示目前加息“速度”的重要性已让位于“高度”。　　（2）关于未来加息。虽然没有记者直接询问7月会否加息，但鲍威尔在回答其他问题时，就7月以及未来的加息决策表态比外界预期的更为模糊。首先，其在提到6月暂停加息时，纠正使用“跳过”（skip）这一表述，旨在传达美联储尚未就7月会议作出决策，不承诺一定会加息。其次，其在讨论点阵图的时候也强调，点阵图仅代表委员在当下的预期，并不应视为对未来加息的决策。惟鲍威尔认为，尽管紧缩过度和紧缩不足的风险趋于平衡，但当前紧缩不足（通胀上行）风险可能仍然更高，暗示未来继续加息是合适的。　　（3）关于降息。有记者问道，经济预测显示明年通胀仍高，但利率水平为何会下降。鲍威尔解释称，随着通胀下降，实际利率水平（政策利率-通胀率）会自然上升；其认为只要维持实际利率水平，就可以帮助通胀回落，继而政策利率可以相应调降。但他也强调，在今年通胀回落有限的背景下，不认为应该降息。　　（4）关于经济、就业与通胀。通胀方面，不少记者担忧住房服务通胀黏性。鲍威尔也承认，过去半年住房通胀没有出现明显的回落进展，但也没有加速上涨。此外，也有记者关心工资上涨会阻碍通胀回落。鲍威尔称，“希望”看到工资增长水平逐渐回落（而不是断崖式回落）。就业方面，鲍威尔的表态比较积极，认为就业市场供需趋于平衡。　　此外，有两位记者分别询问了少数群体就业降温和部分行业罢工的问题，这可能是美国就业市场正在降温的一些微观信号。经济方面，有记者问“软着陆”的前景是否发生改变。鲍威尔的回答略显犹豫，其一方面强调仍然存在软着陆的路径，但另一方面更借此机会重申了美联储对于回答2%通胀的决心和承诺，暗示“遏制通胀”的重要性仍然高于“呵护经济”。　　（5）关于信贷紧缩。鲍威尔称，目前评估信贷紧缩的影响仍然过早；如果美联储看到了这一影响，才会进一步考虑（调整货币政策）。　　（6）关于金融风险。有记者专门询问了商业地产和非银行金融机构的风险。鲍威尔一方面承认美联储正在关注这些风险，也强调了美联储具有维护金融稳定的职责，但另一方面，也没有承认金融风险对目前的货币政策有很大影响。　　（7）关于国债市场和财政可持续性。鲍威尔称，美联储会关注国债流动性及市场影响；但财政可持续性不是其职责。当被问道美联储会不会为财政融资，鲍威尔坚决称“绝无可能”。　　延长紧缩周期效果　　当前美国宏观环境颇为复杂，经济仍有韧性，但趋势降温的信号增多，且金融风险冒头。在此背景下，本次会议美联储选择暂停加息，并且引导市场相信未来仍会加息，既可以缓解金融紧缩压力，也不至于令金融条件过快放松，此乃权宜之计。往后看，在鲍威尔讲话中提到的“三维度框架”中，笔者认为“时长”甚至比“高度”更重要，而适当放缓速度并为未来的加息留出空间，能够起到延长紧缩周期的效果。　　虽然本次点阵图显示，多数官员预计未来至少还有两次加息，但鲍威尔讲话对未来加息的语气偏弱，再综合考虑美国经济、就业和通胀降温的趋势基本确立，笔者目前仍倾向于认为，美联储在7月会完成最后一次加息，此后在不发生重大金融风险的前提下尽量不降息，维持“充分限制性”利率水平较长时间，直到美国经济衰退兑现，通胀得以确定性回落。　　但也需注意，7月重启加息并非“板上钉钉”。正如鲍威尔讲话时强调，7月会议还没有决定，不应把本次暂停加息称为“跳过”加息。笔者认为以下可能条件的触发，将会降低7月重启加息的几率：　　（1）美国6月通胀数据大幅回落。7月会议前公布的6月通胀数据可能显得积极，基数效应下，6月消费物价指数（CPI）的通胀率可能进一步回落近1个百分点至3.2%左右（假设环比增长0.3%）。6月以来（截至13日）国际能源价格维持小幅下行走势，这也限制了6月通胀超预期走高的可能。　　（2）美国6月失业率进一步上行。美国5月失业率升至3.7%，假如进一步上升，即可能突破2023年2月以来新高，并进一步接近4%左右的“自然失业率”，降低继续加息的必要性。　　（3）美国银行业发生新的暴雷及合并事件。美国财政部长耶伦在6月7日发言对美国银行业的看法偏谨慎，对于再次发生银行合并“不会感到意外”。截至6月7日当周，美联储银行定期融资计划（BTFP）使用规模突破1000亿美元，连续五周上涨，也暗示银行业流动性压力犹存。　　（4）美股出现较大调整。当前美股的积极表现与美国经济前景略显矛盾。随着美债利率修复至银行危机前水平，截至6月13日，标普500指数风险溢价水平进一步刷新2009年以来新低，暗示美股“过热”。　　而无论7月是否加息，美联储仍可能保留9月再加息的选项。由于“供给驱动型”通胀的改善空间有限，叠加基数原因，展望下半年，美国通胀数据改善的幅度或更小，且通胀回落更需要以经济降温为前提。本次点阵图暗示，7月和9月连续加息两次，对多数联储官员而言也不会太过意外；如果因为平衡短期金融风险而在7月继续暂停加息，那么9月可能需要重启加息以弥补所需的利率“高度”。　　此外，一旦市场确信美联储已经中止加息，注意力就可能立即转为何时降息，致使金融市场条件快速转鬆，威胁美联储遏制通胀的效果。因此，笔者认为，美联储可能会有意令最后一次加息“悬而未决”，起到延长紧缩周期的效果。