天风视野-消费动力转强 中国经济迎反弹-天风证券首席宏观分析师 宋雪涛

图：中国今年下半年经济增长动能有望改善。　　当前市场对于中国经济较为悲观，担心二次探底。之所以会有这样的悲观情绪，笔者认为主要有两个原因──长期问题短期化、短期问题长期化。　　悲观情绪的第一个原因是“长期问题短期化”，就是把转型中的增长中枢回落当成是短期的经济减速，进而认为经济大幅偏离了增长中枢，认为经济出现失速风险。　　本轮经济?复苏是转型中的疫后?复苏。房地产需求回落、人口老龄化、出生率下滑、产业迁移、地方政府债务等，都是经济转型中的长期问题，是需要通过努力提升要素生产率，在发展中逐渐解决的长期问题。在转型过程中，潜在增长中枢阶段性回落也是必须要接受的事实，如果对长期增长中枢预期过高，必然会产生不切实际的悲观预期。　　一方面，经济都在去地产化，这是当前经济结构转型的客观特征。在人口负增长、城镇化斜率放缓、人均住房面积提升幅度放缓等因素的共同作用下，房地产销售的中枢正在长期下移。据我们测算，2021年后中国新增商品房需求呈现“L”形回落，预计到2031至2035年，每年新增商品房需求中枢在9亿平米左右。　　另一方面，房地产仍然是当前经济的支柱之一。房地产投资活动和服务活动各自贡献了名义GDP的10%和7%，再加上房地产对基建和后周期消费的拉动，房地产业对GDP的影响远超17%，因此房地产销售长期回落的过程，既是经济转型培育新动能的过程，也是经济潜在中枢阶段性下台阶的过程。　　而市场所感受到的经济放缓，很大程度上包含了疫后潜在经济增速中枢正在向更低水平收敛的因素。因此对于第二季度经济是否存在二次探底，需要厘清的是经济增速是否已经明显低于潜在增速中枢，出现了负的产出缺口。如果是，那么通缩将进一步加深，失业率会出现上升，消费、投资、债务等各方面下行压力加大将随之出现。　　但二季度的实际情况是，虽然核心消费物价指数（CPI）偏弱，但环比增速并未显著偏离季节性；虽然生产物价指数（PPI）下探的压力较大，但环比增速并未突破历史下限；虽然青年失业率持续提升，但整体城镇调查失业率持续回落，25至59岁城镇失业率甚至已经低于疫情前2019年的同期水平，创有数据以来的新低。　　悲观情绪的第二个原因是“短期问题长期化”，就是把疫后?复苏的低点当成是线性外推的起点。　　今年既是“经济转型中的?复苏”，也是“疫情后的?复苏”。“转型中的?复苏”特点是经济增速区间中枢下移，而“疫后的?复苏”特点是?复苏节奏往往有“提速─减速─再提速”的顿挫感，环比增速呈现出“不对称的N字形”。　　从过去3年来看，疫情之后的第一个季度往往是“报复性”?复苏。前期积压的需求集中释放，导致第一季度的环比增速过高，并对疫后第二个季度的?复苏动能产生透支，导致第二个季度的环比增速放缓。疫后第三个季度，“报复性”?复苏的透支影响减弱，?复苏更加充分，环比增速再次走高。　　房地产是疫情后“N字形”?复苏的典型例子。2020年3至5月与2023年5至6月，地产销售先走强，商品房销售面积环比增速超季节性走高；到了2020年7月、2023年7月又开始明显回落；再到2020年8月、2023年8至9月重新回到季节性水平。　　进入“N形”?复苏第三阶段　　因此，尽管今年第二季度经济环比增速回落，但除了疫后潜在增速中枢回落的长期因素外，也包含了疫后经济“N字形”?复苏的短期因素。到了今年三、四季度，“报复性”?复苏对地产和可选消费的透支效应或将有所缓解，同时消费内生性恢复的积极因素正在增加。比如，居民收入随着失业率回落而出现连续改善，消费意愿边际提升（人民银行2023第一季度城镇储户调查显示“更多消费”比去年四季度上升了0.4个百分点）。　　从企业行为来看，经过第二季度快速主动去库存之后，产能利用率、PPI新涨价因素、产成品库存的相对底部或将在第三、四季度出现。因此即使没有政策的推动，今年第三、四季度经济?复苏的内生动能可能也会开始边际走强，而不是继续回落。　　笔者预计，第二季度大概率是今年经济?复苏动能的环比低点，在透支效应衰退、内生增长动能修复、库存周期见底的共同作用下，第三、四季度经济或将环比改善，进入“N字形”?复苏的第三阶段。而市场对长期（转型换挡减速）问题短期化，对短期（疫后N形?复苏低点）问题长期化，导致了过度悲观的情绪，意味着市场对于基本面定价可能存在低估，未来受外因刺激，又存在定价修复的空间。