察股观经-解决地方债问题宜早不宜迟-中泰证券首席经济学家 李迅雷

图：地方政府一般债与专项债余额及增速　　2015年以来，全国地方政府债务持续扩张，主要增量在于地方政府专项债务。2023年末，全国一般债务余额14.39万亿元（人民币，下同），专项债务余额20.67万亿元，合计35万亿元左右，相较2015年分别增长55.4%、276.2%。尤其是到2019年以后，同比增速维持在15%以上，实际达到GDP增速的三倍。此外，地方融资平台债务的余额和增速应该也是非常惊人的。　　这其中值得深思的是，如果一个经济体主要靠大量举债来拉动经济增长，那么从侧面说明其经济增长的内生动力是下降的。此外，全国城投有息债务规模快速扩张，每年增速均保持在10%以上。2023年末，全国城投有息债务为51.96万亿元，相较2011年的6.8万亿元增长6.7倍。对有息债务的规模和增速我们较难有非常准确的预估，但基于各投资机构的估算，总体规模应该是不小的。　　过去的问题有其产生的历史原因，我们现在需要讨论的重点是如何让经济畅通运转起来，尽可能拉低整个政府部门的付息成本。在这种情况下，由中央政府逐年发行特别国债来分批置换地方债或是一个潜在解决方案，至于具体采取什么方式可以再做讨论，但首先需要就此达成一定的共识及基本理念，那就是当前必须尽快降低整个政府的融资成本。　　关于具体解决方案，在此提几点建议供参考：　　第一，降低债务成本。诸如通过财政部发行特别国债，或者允许地方政府发行再融资债；政策性银行或商业银行为地方政府提供低息资金来降低债务成本。总体来讲，中国政府杠杆水平并不算特别高，当前最具争议的地方是地方政府隐性债水平到底有多大。笔者估计，加上地方政府的各种隐性债（相应扣除企业部门债务），中国政府的总体杠杆率水平大约在100%-120%之间，并不算高；相比美国的145%，日本的260%，中国政府杠杆率明显较低，同时也低于意大利、加拿大、法国和英国。　　中国现在是“大政府”模式，欧盟、日本、美国则是“小政府”模式的典型。“小政府”意味着政府所拥有的资产比较小，反之中国拥有的资产比较大，如此看来中国的杠杆率实际上比西方国家低很多，这就为今后中国逐步扩大杠杆率提供了一定的空间。而问题的核心在于如何以较低的成本增加杠杆率，如果通过人行降息来解决，还要基于我们对中国经济潜在增速的合理预估，如果潜在增速不及一致预期，那么降息的空间也会较大。　　第二，拉长债务期限。可以采取非债券类债务展期，如遵义道桥实践银行贷款展期。对于城投债来说，最重要的是能够做到借新还旧，在再融资能力稳定的情况下只要保证能够付息，短期内发生流动性风险的可能性就不大。　　第三，盘活国有股权。模式从当前的土地财政主导到股权财政进行转变。部分非基础性、战略性产业的国有股权可以考虑适时减持或变现，可以与现代化产业体系的目标相适应。可以鼓励民间资本参与国企改革，从而让社会资本的流动性改善、地方政府的流动性改善。　　第四，扩大地方债务限额的空间。如前所述，中国政府的杠杆率水平总体不高，中国2023年末地方专项债空间只有1.1万亿元、一般债空间1.4万亿元，可以进一步扩大。　　第五，按照国家财政要提质增效的要求，对专项债的用途要严格限制，尤其在铁公基方面；要确保专项债用于民生，如扩大消费、养老等相关领域，或者与新基建相关的投资回报率高的领域。　　凝聚共识 改善市场预期　　无论采取何种政策建议，首先要形成共识，这个共识的前提是建立在我们对“过去债务为何快速增长”、“地方政府的负债对应的资产质量如何”等关键问题的评估基础上。达成共识之后，再提解决方案才会水到渠成。降低债务成本、拉长债务期限、以时间换空间或者给予地方政府再融资的能力，抑或提高其债务上限，无论采取何种举措，核心目的都在于降低地方政府融资成本，提升自有活力，而不完全被现有的债务约束限制了行动空间。从中央政府的角度，也要对地方政府进行规范。　　现在已经到了比较关键的时刻，解决地方政府债务问题要宜早不宜晚，一旦错过时机，局部风险可能会演变成系统性风险。　　总而言之，我们需要对地方政府债务问题有一个明确的理念共识和解决方案，这样才能不断改善市场预期，否则负面预期会导致负循环。