到水大鱼多的地方去 海外“聪明钱”布局中国市场之路

20%

聪明钱，指在股市中能够影响市场的大型投资者，资金量大，理念成熟。作为海外“聪明钱”的代表，QFII自起步以来，一直被视为A股市场的投资风向标。据了解，不少QFII机构在持有A股的十多年间，年化收益率接近20%

◎记者 王彭

2003年7月9日上午10时15分，瑞士银行通过申银万国QFII业务专用席位买入宝钢股份、上港集箱、外运发展和中兴通讯等4只股票。自此，备受瞩目的QFII正式登陆中国证券市场。

回首过去20年，伴随我国资本市场的不断开放，以及各方面配套政策措施的逐步完善，QFII制度走向成熟。同时，海外机构投资者的大量涌入，也促进了我国资本市场长期投资、价值投资、风险管理等理念的发展与成熟。

20年来，QFII持股数量与持仓市值不断增长，其对中国证券市场的参与程度日益加深。如今，“未来最好的投资机会在中国”这一观点已成外资机构共识。作为A股市场重要参与者，QFII已经成为看多、做多中国市场的一股重要力量。

“今年以来，我们看到越来越多的境外投资者积极准备相关的入市流程，各界对中国资本市场的进一步开放充满期待。”汇丰银行（中国）有限公司证券服务部总监钟咏苓表示。

重仓股市值从近7亿元到1659亿元

2002年11月7日，中国证监会和中国人民银行联合发布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，标志着QFII制度正式出台。资料显示，瑞士银行与日本野村证券株式会社获得中国证监会批准，成为首批QFII投资者。此后，摩根士丹利国际有限公司、花旗环球金融有限公司、高盛公司、德意志银行等外资机构陆续获得QFII资格。

多家外资机构人士表示，自QFII制度推出以来，相关规定不断优化，大大提升了外资投资的便利度，吸引越来越多的境外资金流入。与此同时，QFII凭借其丰富的资产配置经验、成熟的长期投资理念以及较为完善的投资管理能力，已成为A股市场重要的参与主体。

“过去20年，从我们帮助海外投资者通过QFII参与A股市场的实操经验来看，制度设立后的最初10年，是海外投资者对A股市场的探索期和学习期，他们对A股市场的关注度和额度的使用呈现波段式起伏。”瑞银全球金融市场部中国主管房东明称。

房东明表示，以2011年底RQFII的推出为契机，中国资本市场迎来了开放的“黄金十年”。2016年之后，QFII迎来高速发展期，2019年取消QFII投资额度限制的重大决策扫除了此前存在的额度和准入方面的一些障碍。

“自QFII制度推出以来，我们看到政策制定者不断完善配套措施，比如2018年取消了每月汇款限额和锁定期。同时，不断优化风险对冲安排，比如合并QFII和RQFII的分管规则和办法，拓宽投资者可使用的卖空、私募基金等工具范围等。”高盛资产管理中国客户业务负责人高卉称。

高卉认为，从长远看，QFII制度助力推动中国资本市场日益成熟，逐步提高外资的参与度。

“我们观察到，QFII的投资策略和需求逐渐从基本的证券买卖转向更多元的产品配置和投资操作，更加重视运用衍生品来对冲风险。”钟咏苓称。

钟咏苓认为，投资额度限制的取消，以及期货期权、私募投资基金、外汇衍生品、融资融券等投资品种的进一步对外开放，对于QFII在A股市场实现高度灵活的投资配置和策略运用具有非常大的帮助，对于吸引境外投资者进入A股市场，起到了非常正面的作用。

数据显示，在QFII投资A股的元年即2003年底，QFII重仓持有17只A股股票，总市值为6.97亿元。20年来，随着市场参与程度的不断加深，QFII重仓股市值持续增长，截至今年一季度末，已升至1659亿元。

优秀的投资业绩是如何炼成的？

作为海外“聪明钱”的代表，QFII自起步以来，一直因出众的盈利能力被视为A股市场的投资风向标。过去20年，A股历经多轮市场周期，QFII仍斩获不俗的投资回报。据了解，不少QFII机构在持有A股的十多年间，年化收益率接近20%。

对于QFII取得优秀投资业绩的原因，房东明分析称：一方面，QFII聚集了全球最优秀的基金经理，具有丰富的投资经验和较强的投资能力。另一方面，过去20年，中国经济快速增长对资本市场和优秀企业的推动作用，使得海外投资者能够在一个经济良性发展、头部企业做大做强的市场中挑选到优质公司。

“海外投资者可以分为短中长线三类，其中长线投资者的投资回报较高。但最近两三年，很多量化投资策略通过中短线投资也获得了丰厚的回报。”房东明称。

德意志银行证券投资服务部中国区总经理李湛表示，目前，通过QFII渠道投资中国市场的外资机构主要是主权基金等长线资金，这类机构通常以价值投资为理念，投资周期较长，没有短期排名要求，不会在各种因素干扰下频繁换手，而换手率的降低，也有利于减少投资成本，提升投资策略的执行效率。

“此外，由于对中国市场的投资仅是其投资组合中的一部分，这类资金也有足够的耐心与时间坚持其投资理念。在中国市场下跌时，其仍然能通过分散投资降低单一市场下跌带来的风险，因此会有足够的时间与空间观察中国市场，衡量其投资策略的有效性。”李湛称。

在钟咏苓看来，QFII多为海外成熟机构投资者，他们秉持长期价值投资理念，具备清晰的大类行业配置思路、较强的择时能力以及行业研究水平，而这主要归功于其相对成熟的市场运作机制、全球资产配置的投资管理经验以及多年积累的对于中国资本市场的理解。此外，托管银行、交易券商以及各类市场服务机构提供的优质服务，也是保证QFII在A股市场取得优秀业绩的原因之一。

随着外资力量的不断壮大，其长期价值投资理念也在潜移默化地影响着A股的本土投资者。上海某公募基金的投研人士表示，在A股市场价值投资风起之时，QFII的投研部门是境内机构重要的学习对象，特别是在调研上市公司时，他们都注意观察有没有QFII机构一同参与。

持仓结构反映产业变迁

翻看QFII过去20年的持仓数据可以发现，其行业配置反映了我国产业结构的变迁。

财通证券的研报显示，2003年至2008年，中国经济高速增长，周期类行业在QFII持仓中占比较大；2009年至2017年，消费类股票在QFII重仓股中占比最大，尤其是2013年至2017年期间，消费类股票在QFII持仓组合中的占比超过50%；2018年至2023年，消费板块估值较高，部分QFII兑现浮盈离场，配置占比下滑至16%。同时，以TMT和工业（新能源链）为代表的科技创新方向成为QFII主要的行业配置方向。

20年持仓的变迁，背后也折射出QFII投资理念和投资策略日趋多元化、个性化。对此，汇丰晋信基金总经理李选进表示，刚进入中国市场的QFII主要是国际大型机构，其关注点以大盘蓝筹股为主。随着不断开放，越来越多的专业机构进入中国市场，其中一些是专门投资医药、科技等新兴产业的专家，所以QFII的投资范围和持仓结构在过去20年发生了一些转变。

“过去20年，中国经济不断转型升级，从银行、地产，到周期、消费，再到高端制造、TMT、医药和新能源等，这一发展趋势给予QFII机构获取高阿尔法的机会，也是QFII机构持仓变化最大的动力。”李选进称。

站在当前时点，“水大鱼多”的中国资本市场吸引越来越多追求超额收益的海外资金。近些年，除了大型资管机构，海外一些中小型基金管理公司、主权基金和对冲基金也在陆续申请QFII资格。

“监管部门欢迎不同类型的机构来中国市场投资，所以这类资金正通过各种渠道流入。除了监管因素，在新的政策下，外资可以投资更多品种，这极大丰富和完善了外资机构的投资策略。”李湛称。

在房东明看来，中国资本市场的市场化、法制化、国际化程度不断提升，对中国经济、上市公司都起到了积极的推动作用。作为全球第二大市场，A股市场的深度、广度、流动性都比较充分，对各类海外投资者很有吸引力，而海外投资者的参与有助于A股市场的健康稳定。