对冲基金又在玩火？去年这样玩就引发了一场“内爆”！

世界各地的投资者都对对冲基金发出了警告：当心收益率曲线的突然变化！因为这些对冲基金正在进行一种流行的、高杠杆化的美国国债交易。由于美国短期借贷成本目前比长期借贷成本高出1个百分点，收益率曲线已经走向历史上最长、最深的倒挂之一。如果行情出现急剧逆转，将有可能颠覆这种被称为“基差交易”的策略。该策略旨在利用现金债券和期货之间的定价差异，虽然在2020年疫情最严重时发生过惊人的内爆后，但其在今年又越来越受欢迎。如果收益率曲线突然变陡，无论是由于长期收益率上升还是短期利率暴跌，都足以让交易员匆忙平仓。伦敦Jupiter Asset Management基金经理James Novotny表示，基差交易“有点像在压路机前捡硬币”。他说：“当波动性较低或正在下降时，它（基差交易）就会起作用，然而，鉴于美债收益率的极端性质，波动性显然可能会上升，这肯定会产生问题。”最近的国债仓位显示，杠杆交易商一直在增加基差交易押注，部分原因是资产管理公司为对冲利率敞口而大举买入相反的头寸。摩根大通最近对美国国债客户进行的一项调查显示，这些客户已经建立了2010年以来最大的净多头头寸。这种极端的仓位增加了交易者的风险。从事这项交易的对冲基金在回购市场上大量借入资金，并通过这种杠杆利用美国国债期货与标的现金债券之间的价差获利。而这一极端押注可是有前车之鉴的——2020年3月，基差交易产生了惊人的适得其反的效果，当时疫情引发了市场对美国债券期货的抢购，使得短期利率飙升，并在一定程度上逼迫美联储进行逾5万亿美元的“救市”。另外，在去年6月，日本央行调整了其债券购买计划，这也导致日债期货和短债之间的利差大幅飙升至近10年前的水平，日本债券市场也因此承压。如果美债收益率发生迅速而剧烈的变化，这可能会颠覆世界各地的收益率曲线。管理着6800亿美元资产的Pictet Asset Management SA全球债券主管Andres Sanchez Balcazar表示：“对冲基金一直在抛售美国国债期货，以表达他们的观点，即降息幅度已被市场消化得太多，投资者担心，如果交易出现问题，流动性会受到挤压。”在上周美联储主席鲍威尔在国会作证后，短期美债收益率攀升，导致收益率曲线倒挂程度加深至1个百分点以上，市场愈发猜测美债收益率曲线可能会趋陡。周三在葡萄牙辛特拉，鲍威尔为美联储在连续两次会议上提高借贷成本敞开了大门，此前美联储本月暂停加息。他最近的言论在一定程度上抑制了美联储可能在今年降息的预期，但美国商品期货交易委员会（CFTC）的数据显示，对冲基金并未完全放弃短期内美联储将进行政策转向的押注。东京五星资产管理公司的高级投资组合经理Hideo Shimomura说，美国利率押注的大幅调整“绝对有可能”引发波动，从而颠覆基差交易。“当倒挂的收益率曲线趋向正常，长期收益率上升时，这些头寸可能会被迫平仓” 。将引发一场“爆炸”？美国国债市场动荡的前景正在美国以外的地方引发不安情绪。T. Rowe Price Group Inc.驻香港的基金经理Leonard Kwan说，拥挤的仓位“只会为爆炸性波动积聚动力或能量”。该公司管理着1.35万亿美元的资金。“当基差交易大幅波动时，这通常是一个信号，表明你面临资金紧缩” 。但一些人表示，这种担忧被夸大了。Abrdn指出，与疫情爆发前的几年相比，美国债券市场的波动性要高得多，这意味着需要更大的冲击才能引发影响基差交易的波动。根据洲际交易所（ICE）和美国银行的一项指标，美国国债的波动在最近几个月有所减弱，但仍几乎是2020年初水平的两倍。伦敦Abrdn利率管理投资总监James Athey表示：“与2020年3月相比，这些交易集中爆发或平仓的风险有所降低，与2020年初疫情爆发时相对稳定的时期不同，利率波动性已经上升。”量化紧缩是“罪魁祸首”？除了利率投机之外，花旗集团认为，量化紧缩可能也有助于解释为何基差交易正在卷土重来。随着流动性从金融体系中流失，资产管理公司正从现金债券转向期货，以增加他们的长期敞口，这给了对冲基金一个押注于两者差价的机会。CFTC的数据显示，衡量杠杆基金期货头寸的指标显示，净空头头寸接近创纪录水平，而资产管理公司的指标则几乎是完美的“镜像”。在基金经理等待美联储下一次加息之际，一些人正在权衡如果基准交易出现问题可能带来的后果。新加坡Farro Capital投资组合经理Hamza Ayub表示，如果这一交易失败，可能导致“美国国债市场出现意外且不必要的波动”。他说：“更多对冲基金参与基差交易可能意味着更多流动性和系统性风险。”