高利率冲击还未完全显现！市场恐忽视了这一迫在眉睫的风险

今年本应是高利率开始起作用的一年，那些背负了太多债务的狡猾借款人本应被击垮。虽然现在已经有一些公司陷入了困境，但投资者预计问题不会大范围蔓延。《华尔街日报》却表示，投资者正在犯错，尤其是如果利率进一步走高的话。报道指出，尽管陷入困境的公司开始登上头条，但债市中风险最大的债券表现最好。评级为CCC级的借款人是最有可能违约的，今年其回报率为10%。相比之下，最安全的投资级借款人，即AA级公司债券的回报率仅为2.7%。法兴银行定量研究主管安德鲁?拉普索恩的分析显示，目前股东们似乎只关心规模较小的公司。正如垃圾债投资者喜欢风险最高的投资一样，资产负债表最弱的大股票（用经济学家罗伯特?默顿（Robert Merton）的“违约距离”来衡量）正在击败资产负债表更强的大股票。这种涌入垃圾债的行为是有道理的。今年宏观经济的一大惊喜是，尽管通胀有所放缓，但美国经济依然强劲。最弱的借款人受益是因为历史上最广泛预测的衰退根本没有到来。而由于美联储将在更长时间内维持较高的利率，因此信用评级高的借款人并没有获得太多收益。报道强调，故事并没有就此结束。利率仍将上升，经济将因需要支撑高负债公司而受到抑制。不同类型的公司面临的困境不同。第一种是显而易见的灾难。在疫情后繁荣的最后阶段为自己融资的超级投机失败者，主要包括使用SPACs以及一些本应破产但因零利率而获救的债务融资僵尸企业。注：SPAC即空白支票公司，是一种投资基金，允许公共股票市场投资者投资私募股权交易，特别是杠杆收购。空白支票公司没有业务但是上市的目的是与SPAC首次公开募股的收益合并或收购公司。例如那些二线的电动汽车创业公司以及其他很多匆忙制定了商业计划，以利用当时市场提供的大量资金的公司。随着其商业模式崩溃，这些公司也将被击垮。第二种类型的弱势公司更令人担忧。在宽松货币时代，拥有稳定现金流的好企业积累了巨额债务，但现在面临清算。不断上升的利率使得偿还债务变得更加困难，甚至稳定的、被认为是安全的企业也会遇到问题。在英国，由于央行加息，负债累累的泰晤士水务公司（Thames Water）不得不支付更多的债务，同时还需斥巨资解决业绩不佳的问题，其债券交易价格也处于破产水平。在法国，通过举债收购实现增长的连锁超市Casino Guichard-Perrachon正在就债转股进行谈判。在美国，随着旧金山这座城市的衰落，那些债台高筑的写字楼和酒店处境艰难，企业违约率也在上升，尽管到目前为止只是回到了长期平均水平。这些公司大多拥有核心的盈利业务，但事实证明，借款接近上限且盈利低于预期的组合是有害的。第三种类型的弱势公司是那些本应表现得最好的公司。它们的收益波动很大，而且没有太多的债务。这些企业应该会受益于经济增长，而且不会受到利率上升的太大影响。果不其然，今年标普500指数波动率较高的股票表现远远好于低波动率的股票，后者在标普500指数进入新一轮牛市之际仍小幅下跌。一些对经济周期最为敏感的公司，如汽车制造商福特和通用，股价在过去一个月大幅飙升。高风险公司给整个体系带来的最大危险来自私募股权的金融工程。强劲的经济正在帮助这类企业，但当债务到期时，再融资的成本将高得多。总体而言，长期的高利率意味着经济需要更多的股权和更少的债务，如果许多公司需要重组以修复其资产负债表，这对经济增长来说将是一个逆风，有可能出现严重问题。那些认为美联储将不得不继续收紧政策以使通胀降至目标水平的投资者，应该对投资上述三种公司中的任何一种都感到担忧。第一种公司不太可能被那些愿意冒险的人的投资所拯救，因为更高的利率抑制了人们承担风险的普遍意愿。第二种将更加难以偿还债务。而如果美联储最终真的导致经济增长放缓，那么第三种公司也将被拖累。今年对垃圾债的抢购完全符合美国经济能够承受更高利率、同时实现更低通胀的整体前景，这是投资者都愿意相信的。但《华尔街日报》指出，这很难与杠杆率最高的公司出现债务问题的早期证据相吻合，跟金融历史上的情况也不一致，加息的冲击可能还没有完全显现。