财经通识-中国消费未降级 投资机遇广阔-海通证券首席经济学家 荀玉根

图：在共同富裕，增强乡村消费能力的政策环境下，乡村市场的消费潜力有望得到充分释放。　　近年来，关于中国“消费降级”的讨论逐渐增多，今年在五一和端午假期旅游消费量升价未升、拼多多业绩大超外界预期，“消费降级”再度成为热词。但是，中国消费真的降级了吗？未来消费如何持续升级？消费行业是否还有投资机会？本文将就此进行探讨。　　2023年以来，关于消费降级的讨论就开始增多，原因在于一些宏微观数据和微观事件引起投资者探讨。　　首先，社零（社会消费品零售总额）各分项中必选消费的增长仍较为稳健，但可选消费的增长偏弱，家电音像、汽车均经历一段时间负增长。其次，今年五一和端午假期旅游出行热度较高，使得市场对消费?复苏充满期待，但数据公布后发现旅游收入的增长不及人次增长，市场再次担忧居民消费能力。再次，拼多多一季度业绩超预期引发了市场对中国消费降级的探讨，期内业绩再次超预期，公司营收为376亿元（人民币，下同），同比增长58%，远超外界预期的323亿元；归母淨利润为81亿元，同比大增212%，一定程度上反映平价商品的偏好在上升。　　人均收入稳步上升　　投资者有时会将短期现象长期化，将对短期消费景气度不佳的讨论演变为对中长期消费前景的担忧，对消费降级的担忧可能更多只是表达悲观情绪的一种方式，并不代表消费降级存在。2023年以来所发生的宏微观现象背后，其核心原因在于消费?复苏斜率放缓，消费升级进程放缓。　　中国正迈向中等发达国家，消费升级趋势有望延续。根据“十四五”规划和2035年远景目标，2035年中国人均国内生产总值需要达到中等发达国家水平。参考IMF（国际货币基金组织）、世界银行和联合国数据，2021年中等发达国家人均GDP门槛约在3万美元左右，同年中国人均GDP约1.3万美元，仍有较大提升空间。　　借鉴各发达国家经验，在人均GDP提升过程中，消费都存在升级的趋势。例如，随着美国人均GDP从1970年的0.5万美元增加到2021年的7.0万美元，美国服务业增加值比重从61.2%提升到77.6%。分阶段看，美国人均GDP在1万美元以下时消费升级相对缓慢，1971-1978年美国服务消费占比年均提升仅0.3个百分点，1978年人均GDP跨过1万美元门槛后消费升级明显加速，1979-1992年服务消费占比年均提升0.7个百分点。　　2023年中国服务业增加值占比为52.8%，服务性消费支出占比为43.2%，对比海外发达国家，中国未来提升空间较大。在中国迈向中等发达国家的进程中，随着人均GDP逐步提升，消费升级依然是重要趋势。　　中央政府近年来屡次出台重要文件和指示，明晰共同富裕的重要地位，扎实推进共同富裕的实现。国家主席习近平在2021年10月16日出版的第20期《求是》杂志上，发表了重要文章《扎实推进共同富裕》，鲜明指出共同富裕是社会主义的本质要求，是中国式现代化的重要特征。2021年3月的国新办发布会上，发改委曾明确表示推进共同富裕要“以缩小城乡区域发展差距和收入分配差距为主攻方向”，再次明确共同富裕实现的两个重要路径。　　中等收入群体扩容有利于释放消费潜能。当前中国高收入户与中等收入群体之间的绝对收入存在差距，20%高收入户比20%中等偏高收入户的人均可支配收入高出约90%，但中等收入群体方为消费的主力军。据测算，29.4%的中等收入群体创造了46.5%的全国总体消费；20%的低收入群体转化为中等收入群体即能带来8%的总消费增长。因此，未来在共同富裕的逐步落实过程中，扩大中等收入群体数量、提高中等收入群体收入，可有效扩内需推动消费升级。　　城乡差距缩小有助提升农村居民消费水平。未来乡村消费提升空间较大，2023年城镇社零总额为32亿元，乡村仅5亿，乡村居民的消费水平增长潜力可观。以此视角展望未来，在共同富裕增强乡村消费能力的政策环境下，乡村市场的消费潜力有望得到充分释放。　　露营经济等新型消费涌现　　根据上文，消费升级动能趋缓仅仅是短期现象，中长期视角下随着中国迈向中等发达国家、逐步实现共同富裕，消费升级仍是中国式现代化的主旋律。因此，中国消费投资机遇依然广阔，二级市场和一级市场上的消费赛道充满蓬勃生机。　　2023年以来投资者对消费降级的讨论，也有二级市场上消费板块表现持续不佳的缘故，中证消费指数于2021年2月10日触及高点后开始持续回落，至2023年6月27日累跌40%；从细分行业层面看，食品饮料最大跌幅为48%，美容护理为48%，医药生物为43%；个股层面，贵州茅台和中国中免是中国中产崛起、消费升级的典型受益股，两者股价表现较弱也可能被误解为消费降级，贵州茅台最大跌幅为48%，中国中免为71%。　　展望下半年，随着经济?复苏和政策发力，消费基本面有望逐步改善。6月2日举行的国务院常务会议提出，要进一步稳定市场预期、优化消费环境，更大释放新能源汽车消费潜力；6月20日中共中央政治局常委、全国政协主席王沪宁在“恢复和扩大消费”调研协商座谈会上指出“要深刻认识恢复和扩大消费是推进中国式现代化的应有之义”，消费有望成为政策发力点。　　笔者认为政策以大宗消费品为抓手，有望带动消费大盘的增长，预计今年社零总额增速有望达8%至9%。随着政策效力显现，A股各消费行业的盈利有望改善。其中，医药和基本消费部分子行业的盈利有望实现较快增长，笔者预计，今年医药板块中中药归母淨利增速为20%、医疗服务为50%、创新药为30.0%，基本消费中食品加工为30%。叠加消费估值已经不高，消费板块的投资性价比凸显。　　消费升级趋势下消费新业态不断涌现，一级市场消费行业的投融资依然活跃。消费升级趋势催生各式各样的新型消费，但由于这些消费并未扩张到整个消费群体，故而行业和公司规模还不大，尚处于发展初期，在A股也并无完全对应的上市公司，但这些行业的未来空间相当广阔，具备孕育上市公司、为二级市场投资者带来优质标的的潜力。例如露营经济，市场规模在2014年仅百亿，而2023年同比增长52%，已达1135亿元，预计到2025年将增长至2483亿元，22-25年的复合增长率高达30%；再比如，2025年预制菜行业市场规模将达8317亿元，22-25年的复合增长率预计达26%；此外，智能家居行业2020年市场规模为3444亿元，预计2025年市场规模将接近万亿。　　A股投资者对消费升级的信心动摇，或与其主要聚焦二级市场有关，实际上一级市场上消费行业投融资活动依然活跃。数据显示，2023年一级市场上消费生活行业融资事件达1453起、融资金额达1165亿元，尽管不及投资大年2021年，但也基本与2019年、2020年持平，说明一级市场上消费新业态的投资活动依然活跃。从细分领域看，截至2023年6月20日，2023年消费生活行业中生活消费品、新式餐饮、无人零售、宠物服务等多个领域的投融资活动均较为活跃，如生活消费品获得59.7亿融资，投资事件多达126起，当下关注度较高的旅游户外领域获38.4亿融资，投资事件共38起。一级市场消费投资热度高，并且分布在多个全新的领域，也从侧面印证中国消费升级趋势未曾逆转，消费需求呈现多样化特征。