微观经济-美国“衰退指标”为何不准了?-国泰君安国际首席经济学家 周 浩

2023-07-06 富美财经 浏览量:

图:美债息倒挂市场解读衰退即将到来  今年以来,一直困扰市场的问题是,长期被视作美国衰退“先行指标”的2-10年的国债利差,为何失去了往常的魔力。从历史上来看,美债2-10年的利差对于经济有着神奇的预测能力,从1970年代以来,几乎每一次利差出现“倒挂”(即10年利率低于2年利率),美国经济都会随之陷入“衰退”的泥潭。  由于这一指标屡试不爽,因此当本轮2-10年国债利差于2023年一季度再度出现倒挂时,市场的共识是“衰退即将到来”,这一预期在2023年底达到了顶峰,市场普遍认为美国经济会在2023年初开始出现严重衰退,并最终倒逼美联储降息。  后面的事情市场也知道了,美国经济在经历了硅谷银行倒闭等多轮波折后,总体走势仍然显得较有韧性。按照亚特兰大联储的GDPNow预测,美国经济在二季度仍可能保持大约2%(环比折年率)左右的增速,同时市场分析师的预测值也在缓慢抬升。换言之,市场对于衰退的预期出现了“推迟”和“减幅”。  然而,2-10年的国债利差指标并没有正常化,反而出现了进一步的倒挂,本周倒挂幅度已经超过了108个基点,创下1980年代以来的峰值。尽管市场对于2024年的美国经济仍不看好,但似乎即使“浅衰退”在某个时点实现,国债市场的定价也显得过于夸张。换言之,除非美国经济在未来几个季度内出现“大萧条”,否则2-10年利差这个被广泛认可的早期衰退指标,其预测性也会被打上问号。  市场低估工资黏性  一个显而易见的问题是,为什么这一指标在本轮经济周期中的预测性开始失效?市场纵然有无数的解释,但有一点是确定的,即市场忽视了劳动力市场的结构性变化。这其中最为显著的是贝弗里奇曲线的外移,这条度量“职位空缺率”和“失业率”的曲线,体现了劳动力市场的匹配效率。而这一曲线的外移,意味着劳动力市场匹配效率的下降。由于失业率处于历史低位,但职位空缺率仍在高位徘徊,这表明劳动力市场仍然处于“紧绷”状态,这也意味着工资“易升难降”。  接下来的问题是,市场为何会忽视劳动力市场给出的信号呢?某种程度上,这是一种惯性思维──多数市场分析师认为,劳动力市场是一个“滞后”指标,因此更加关注如房价或者债券定价等更加“前瞻性”的指标。而对于房地产市场而言,“量为价先”是一个普遍的共识,因此当房地产成交量由于利率高企而出现下滑时,一个理性的推论就是房价将出现下降,导致银行持有的抵押品价值下跌,从而带来负面螺旋。而在近期,即使成交量仍然处于低位,美国的房地产市场却出现了房价的上升,也在很大程度上挑战着传统的“量为价先”的逻辑。如果房地产市场的传统逻辑可能被证伪,那么关于劳动力市场是否是“滞后”指标,也大概率需要被重新论证。  对于更加灵敏、同时职业交易员深度参与的债券市场而言,利率的“倒挂”似乎意味着市场的脱节,即在短端交易的逻辑是跟随美联储的政策指引,在长端交易的却是市场对于经济和通胀的预期。由于短端交易更注重“现实”,而长端交易更注重“感受”,因此两者之间的大幅“倒挂”,意味着长期限债券的参与者更加相信自己的经验,即过去三十年以来的每次“倒挂”,几乎都带来了经济衰退,最终美联储不得不考虑降息来挽救经济。  时至今日,“衰退”虽然尚未出现,但“倒挂”变得更加剧烈。这表明市场要么在某种程度上高估了“加息”的概率和幅度,要么严重高估了未来经济“衰退”的可能性,抑或两者兼而有之。  对于美联储而言,“惯性”的巨大抵抗力,导致了预期管理的难度也在上升,在某种程度上也让其不得不在货币政策上显得更加“鹰派”。当然,僵持不会是一种常态,市场与美联储会在未来某个时点上达成新的均衡。但有一点似乎是确定的,当2-10年利差“倒挂”未来出现时,市场将会淡化其对经济的预测能级。在相当长的时间内,金融市场的指标以其敏锐的判断和优秀的预测能力,成为经济分析青睐的新领域,但从债券市场预测能力的长期“失效”来看,基本面分析似乎开始重新回到舞台中央。

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