美联储和市场对利率的看法可能都是错误的？

美联储的政策制定者和投资者并不总是意见一致，但当涉及到他们对长期利率的最终水平预期时，他们的看法是一致的：比现在低得多。分析师认为，他们可能都错了，这个错误可能会迫使美联储从根本上重新评估其利率预期，此外，还可能会导致长期利率，比如10年期美国国债和抵押贷款利率显著高于疫情前的水平。在6月利率制定会议后发布的预测中，美联储政策制定者的预测中值将央行隔夜利率目标的“长期”水平定为2.5%。纽约联储5月份对一级交易商（银行和其他直接与美联储打交道的公司）进行的一项调查以及对大型投资者进行的另一项调查也显示了相同的预测中值。长期利率预测等同于对通胀达到美联储2%的目标、就业率尽可能高而不推高通胀的情况下的目标利率评估。在考虑这个利率时，经济学家通常会使用经通胀调整后的实际利率，再减去美联储2%的通胀目标后，目前它将是0.5%。经济学家称这种中性利率为“r-star”（R*）。r-star的错误在于，尽管经济学家已经投入了大量的精力去建立它可能是什么的模型，但它仍是一个不能实时观察到的理论数字，就像经济衰退是事后才被称为衰退一样。更糟糕的是，r-star模型通常包括不可观察的因素，这些因素必须进行估计，比如当前国内生产总值和“潜在国内生产总值”之间的差异，或者经济处于平衡状态的国内生产总值水平。这样之后，一个后果是，不同的模型可能得出截然不同的估计。例如，在2016年初的研究中，美联储经济学家Benjamin Johannsen和Elmar Mertens的一个模型显示，2015年第四季度的r-star约为0.95%。但是，已故美联储经济学家Thomas Laubach、经济学家Kathryn Holston和现任纽约联储主席威廉姆斯在大约同一时间建立的另一个模型预测r-star为负0.1%，比前者降低了一个多百分点。而后一种模型被广泛采用，部分原因可能是因为威廉姆斯现在的地位，也有可能因为它们在纽约联储的网站上定期更新，直到新冠疫情导致r-star失控。经过一些调整后，这一被称为Holston-Laubach-Williams模型最近估计r-star为0.58%，与政策制定者和投资者认为的水平相当。这也与疫情前的0.95%相差不远，但深究一下，这是令人惊讶的。考虑一下，为应对金融危机，Holston-Laubach-Williams模型估计r-star要从2007年第四季度的2.6%下降到2009年第二季度的0.7%，但就经济变化而言，新冠疫情带来的冲击可以说至少是和金融危机差不多量级的。此外，美联储前经济学家、现供职于约翰霍普金斯大学的Jonathan Wright表示，这在某种程度上可能会推高r-star。他特别指出了疫情引发的巨额财政支出：企业、家庭、州和地方政府收到的现金注入可能会提振r-star，因此需要更高的利率来抑制经济。去年的《通货膨胀削减法案》中包含的清洁能源税收抵免等措施，可能会让这种财政刺激持续。劳动力市场变化导致的收入差距缩小也可能起到一定作用。较贫穷的工人有更多的未满足需求，他们更有可能把赚来的钱花掉，而不是存起来，因此这也会加剧通货膨胀，推高r-star。第三个因素是生产率，这是一个不确定因素，因为生产率指标，如典型工人的每小时产出，已经被疫情及其后果严重扭曲。如果生产率最终提高了，比如因为雇主在节省劳动力的技术上投入了更多，或者因为人工智能实现了它的一些宣传“噱头”，这将使经济运行得更快，并产生对企业更多投资的需求。这反过来又会推高r-star。如果真实的r-star比估计还要高，例如，如果真实的r-star为1.5%，这将比纽约联储的预测还要高出整整一个百分点。对美联储来说，这基本上是好消息，因为当麻烦来袭时，它不太可能需要一路将利率降至零。但对于那些认为利率注定会回到疫情前水平的投资者来说，他们可能需要痛苦地重新思考一下。