日元走弱的因素不止利差！日本“干预即失败”？

在近期，日元的贬值幅度如此之大，以至于日本财务省再次威胁要干预外汇市场，以支撑日元的价值。但日本官员如果决定这样做，它注定会失败，就像去年一样。尽管日本央行和财务省支出了惊人的9.19万亿日元，几乎占日本国内生产总值（GDP）的2%，但它还是失败了。只有当一种货币与经济基本面不相符时，干预才会奏效，但如今日本的情况并非如此。日元目前比两年前还要贬值25%的主要原因是，日本出口商失去了其过去拥有的竞争力。事实上，如果按照目前的趋势发展下去，日本的实际（通胀调整后的）出口额有可能被韩国超越。几十年前，日本的消费电子产品、工业机械和汽车明显处于领先地位，以至于日本出口商能够以高价出口，同时仍在全球出口中占有很高的份额。然而，今天，这些公司已经失去了很多光泽。为了销售他们的产品，他们必须降低价格，这就需要日元贬值。事实上，根据日本央行的数据，日元的“实际有效汇率”正处于半个世纪以来的最低点。这一指标考虑了日本与其所有贸易伙伴之间的价格趋势差异。因此，日元的实际有效汇率反映了日本产品在国外市场上的价格与竞争对手的价格相比如何。过去两年，影响日元汇率的主要因素是美国和日本10年期国债的利差。当美国国债的收益率远高于日本国债时，投资者就会抛售日本国债，进而抛售日元，以便买入美元以购买美国国债。这种抛售压力降低了日元的价值。事实上，自2021年7月以来，利差的涨跌与美元兑日元这一货币对的变动之间存在着97%的惊人相关性。去年秋天财政部的干预无法改变这种联系，今时今日更是不会。目前，两国的利差在3%至5%左右波动，美元兑日元本周一度涨至145附近，与这一利差相符。如果利差是日元疲软的唯一原因，那么日本债券利率的上升和美国利率的下降可能会从根本上解决日元的贬值问题。但在实际上，日元不太可能再重回10年或20年前的所谓“正常水平”。原因是，即使日元贬值，日本企业在出口时也遇到了困难。在截至2010年的30年里，无论日元走强还是走弱，除了其中一年，日本每年的贸易总额都是顺差，即出口贸易总额一直大于进口贸易总额。然而，自2011年以来，日本在过去12年中有9年出现贸易逆差，尽管过去10年日元的实际有效汇率比1980年至2010年期间低25%。虽然从短期来看，日本对外投资的收入能够抵御贸易逆差带来的影响，但长久以来，日元的走势必定会反映出贸易疲软的情况。1985年，日本在发达国家经价格调整后出口中所占的份额达到8%的峰值。在接下来的几十年里，这一比例稳步下降到5.8%，尽管日元持续走弱。相比之下，美国和德国则保持了自己的份额。此外，2000年，日本的电子产品公司享受着相当于一笔巨额贸易顺差，占国内生产总值的1.3%左右，而现在，该行业经常出现贸易逆差。日本的全球最大汽车出口国的宝座也已经不稳，部分原因是日本企业在电池驱动的电动汽车方面落后。这也显示出了一个问题，即日元走软并没有像政策制定者所希望的那样对日本出口起到帮助作用，另外，由于产业链转移，日本汽车制造商80%以上的海外销售额都是来自海外生产并出售，而非从日本出口。同样的模式也出现在电子、机械和其他行业中。日本企业产业链转移到海外的越多，日元贬值对出口的提振就越小。最后一点，日元疲软意味着日本家庭和生产商不得不为食品和能源支付更高的价格。这意味着消费者的实际购买力更低了。因此，日本2023年的实际（经价格调整后的）家庭支出不会高于2012年。日元疲软不仅反映了经济疲软，而且也使本已疲软的经济更加不稳定。