一伍一实-稳增长政策需多管齐下-长江证券首席经济学家 伍 戈

图：近期人行对汇率灵活性有了更大的容忍度，客观上讲，当汇率达到一定阈值后，人行不得不进行宏观审慎的管理。　　当前经济?复苏势头出现放缓，但无论是货币政策，还是财政政策，发力程度似乎低于市场预期。中国的货币政策与海外，特别是与西方发达国家的货币政策存在差异。不论从货币政策的独立性还是央行在中国的定位来看，其行为方式和决策机制与西方并不完全相同。本文尝试讨论一下，当前中国货币政策面临的问题、挑战和约束。　　今年中央政府的经济增长目标是5%左右。考虑到去年的低基数，今年的目标设定还是较为审慎的。国家主席习近平在中共二十届二中全会和两会江苏代表团的发言中明确提出——不要“大干快上”。在总基调下，我们观察到货币政策、财政政策和其他政策虽然也有“发力”，但强度不是很大。到目前为止，从对经济形势的响应而言，货币响应较快，名义利率保持宽松趋势；广义财政增速则出现下降。　　中国的货币政策无论是一季度还是二季度的数量和价格都朝着更宽松的方向发展，利率趋势下降，货币总量扩大。对于货币政策的争议，主要集中在力度上，而非方向上。但对于总需求的调控政策，我们不应该仅仅着眼于讨论应该如何，也要站在决策者的角度，思考他们在考虑什么。横看成岭侧成峰，只有将两者结合起来，我们才能更加全面地理解当前的政策问题。　　从一季度数据可以看出，随着疫情高峰的消逝，经济开始自发修复，这也符合其他国家在疫后修复的特征。很快，我们就能看到二季度同比增速的数据，不出意外的话，二季度的国内生产总值（GDP）同比增速可能在6.5%至7%之间。如何理解这一数据？虽然部分人可能认为这一增速不高，但结合今年的经济增长目标，笔者认为这一增速还是可以接受的。　　宽松政策逐步落地　　从二季度开始，经济增速明显下滑。作为决策者，该如何思考？总体而言，同比增速偏高，环比增速明显降低。在同比数据和环比数据相争时，决策者的关注点在哪里？对这一问题的判断非常关键。尽管青年失业率一直居高不下，未来一两个月甚至可能还会创新高，但从《政府工作报告》中考核的整体调查失业率来看，今年以来的失业率是持续下降的。换句话说，数据可能存在统计问题、样本选择问题，如果我们不相信整体调查失业率下降的趋势，为什么又要相信青年失业率上升的趋势？众所周知，过去“稳增长”实际上就是在“稳就业”，今年调查失业率整体趋势并没有达到5.5%，一季度以来整体调查失业率也一直呈现下降趋势，对于决策者而言，他们观察到的正是这些事实。　　此外，根据笔者观察，当环比数据和同比数据相争时，决策者可能更看重同比数据。过去中国经历过环比增速明显下降，但同比增速表现良好的情况，比如在2021年，当时上半年经济增速同比表现出色，但环比增速明显下滑。为什么会出现这一情况？原因主要是受疫情的影响，2021年的数据建立在2020年的低基数基础上，会出现同比增速很高但环比增速下降的现象。　　在此背景下，政府采取了何种政策措施？2021年的5、6月份，当时有文件提到要把握好改革的窗口，政府出台了一系列相对偏紧缩性的改革政策。到了2021年底，中央经济会议意识到了“三重压力”的问题。实际上，这三重压力与2021年上半年低基数引起的高增长密切相关。事实表明，决策者可能更加关注同比增速。但今年中央政府清醒地意识到了这一问题，没有继续出台更多的紧缩性政策，很多会议定调“?复苏基础尚不牢固”。　　另外一个问题与人行技术性判断有关。人行在决策货币政策时首要考虑的是经济的冷暖，包括物价、就业和通胀等因素，但在做出这些判断后，他们也会洞察引起这些现象的原因。譬如目前的问题有多少是由供给冲击引起的，又有多少是由需求问题引起的，还有多少是由短期供给和需求无法解释的因素引起的。客观而言，如果从实证角度来看，现在不能完全用总需求或短期供给来解释的问题越来越多。　　举个简单的例子，以前我们观察到商品房销售与利率之间存在明显的负相关关系，但最近一两年，商品房销售对利率的敏感性明显减弱。具体来说，商品房房贷利率定价由两部分构成，一部分是人民银行5年期LPR（基础借贷利率）定价，另一部分来自于商业银行的加点。LPR在去年和今年都有所下降，尽管降幅未达市场预期；相较于人行LPR利率，商业银行降点相当可观。但即使利率明显下降，疫情前后商品房销售依旧反应平平。对于整个经济现象的需求面、短期供给冲击等因素而言，技术性官员会进行权衡和识别。　　寓改革于调控之中　　人民银行在货币政策操作中的顾虑究竟是什么？譬如在汇率领域，现在学术界已经达成一个共识，只要经济搞好了，哪怕存在中美利差也不会导致资本外流，汇率问题仍能得到很好的解决。但问题是，从短期来看，美国经济仍有韧性、还要加息，但中国利率已呈现下行趋势，所以利差问题未有解决，目前来看汇率依旧有压力。　　有专家学者认为，把中国经济搞好了，利率直接降到零不就什么问题都解决了？大家有没有考虑过，货币能对经济增长发挥重要影响，但究竟能起到多大作用？如果汇率出现贬值，或者趋势性变化，正如同过去“8．11”汇改经历的那样，将会造成连锁性反应。近期人行对汇率灵活性有了更大的容忍度，但客观上讲，当汇率达到一定阈值后，人民银行不得不进行宏观审慎管理。所以，汇率本身是全社会整体经济运行的结果，而货币政策只是影响经济运行的政策之一，但是汇率调控和稳汇率政策，包括资本管制的职责和压力最终都落在了人行身上。　　理论上来讲，宽松货币政策实施后不仅经济稳住了，汇率稳住了，也不用过分考虑中美利差问题。但从现今的体制机制设计而言，中央银行的权责利并不对等。宽松的货币政策对经济显然有帮助，但如果货币政策已经走到极限，其他政策却没有太多响应，使得汇率最终还是出现了贬值压力。　　从人行的角度来看，汇率问题是一个综合性问题，财政上不提供支持，其他政策也不行动，即使将利率降到零，又能怎么办呢？这就存在权责利对等的问题，这是体制机制设置问题，也取决于政策机构的理解问题。笔者认为，在经济下行压力较大的时候，各类政策机构都要出力、又各司其职。　　现在很多人有疑问，为什么货币政策保守，财政政策也保守？这背后的逻辑是什么？这是需要我们去思考的。客观上而言，货币政策保持宽松，在大方向上没有问题，但在这一过程中，政策的使用节奏值得商讨。当然，这一问题即使在国际上也没有明确的答案。由于种种原因，包括结构性、老龄化、政策调控等原因，中国经济增速可能会出现降档。在这种情况下，利率工具究竟如何使用？需要按照何种规则来？过去美联储的货币操作遵循“泰勒规则”，现在美国也基本放弃了。全球各国需要重新审视利率规则的建立。　　此外，结构性货币政策可能存在扭曲。现在存量房贷利率显著高于一般贷款利率，笔者认为对最优质的客户、最优质的资产给予最高的利率，显然是不合适的。为什么利率调整不动？这中间有商业银行的问题，也有中央银行的问题，还有存量房贷定价机制的问题，这些问题都急需调整。因为如果存量房贷不调整，老百姓就会提前还贷，资产负债表自然会收缩，最终导致消费紧缩。　　最后，笔者想引用人民银行前行长周小川的一句话，“逆周期调控是必要的，但还是要强调一个理念──寓改革于调控之中”。