微观经济-外汇交易为何容易情绪化？-国泰君安国际首席经济学家 周 浩

图：人民币汇率近年走势　　近期人民币汇率的走势再度牵动市场的神经，市场上关于汇率的讨论和分析也很多，笔者也不再赘述。本文希望从交易员的视角来讨论人民币汇率的走势，并给出一定的市场展望。　　外汇交易属于宏观交易的一类，因此往往更容易受到利率、经济数据、地缘政治事件等广义的宏观事件的影响。但从另一个角度而言，外汇交易属于OTC（场外交易）市场，最终的交易都是由交易员来完成的。比如说，我们可能会通过银行进行外汇买卖，但最终的客户交易指令是由外汇交易员来完成的，我们一般在银行柜面完成的交易只是一种“形式”，外汇交易员是否真实按照客户指令来即时完成交易，存在着很多的不确定性和各种可能的“变异”──比如说推迟交易、集中交易、轧差交易甚至反向交易。　　从这个角度而言，外汇交易员观察市场的角度就很重要，因为其扮演着最终执行者的角色，而其得到的信息不仅包括宏观经济数据和事件，也会受到各类客盘的影响，而最终其作出的决定也最终影响汇价。　　如果站在交易员的角度去看人民币汇率，最重要的考量是什么呢？今年以来，相信最为重要的考虑因素之一就是“利差”。由于美联储不断加息，人民币与美元之间的利差从去年下半年开始转负，并不断扩大。作为外汇交易员而言，做多人民币是一个“负利差”的交易，因此这对于人民币多头而言是一个“劣势”。　　外汇掉期是衡量“利差”的最重要指标。目前而言，离岸人民币兑美元的1年掉期在-2200点左右，今年以来掉期点数在持续下降──这意味着做多人民币要付出越来越多的“负利差”。200点对应着365天的交易，平均每天大约为6个点，年化后大约为3%左右。换言之，外汇市场中对于一年期美元和人民币的利差定价为3%。　　从这个角度而言，尽管从宏观基本面上有各种利好中国经济的举措，但“负利差”的天然存在和扩大，对于人民币而言形成了显著的压力。当然，很多人会问，这是不是意味着人民币会一路贬值呢？　　答案是否定的。在人民币兑美元汇率再度接近7.30的关口时，我们看到了一些“逆周期”政策的出台，其中较为关键的是境内商业银行降低美元存款利率——这意味着“负利差”在某种程度上出现了收窄。与此同时，市场也发现，人民币中间价开始出现比市场预期偏强的迹象。从这些政策而言，市场开始感受到“逆周期”调节的意图。　　很多人会问，如果没有这些政策出台，难道人民币就会轻易突破7.30么？答案也是否定的。外汇市场有自身的惯性，也可能在短期出现快速的线性外推，但事实上一些关键点位并不容易被有效地突破。举例而言，比如说上海某板块的房价长期维持在人民币10-12万元每平米，尽管有些时候会有高于人民币12万元的成交，但这些价格的突破往往需要长期的拉锯，甚至在多次拉锯后会短期回落至比人民币10万元更低的位置。换句话说，市场对于一个新的价位的适应过程可能比预想的要长很多，甚至可能在某些价位形成的所谓“新常态”只是一个“假象”。从这个角度而言，年资越长的交易员，越不相信所谓的“定论”和“共识”，因为这些往往是市场在短期交易中形成的一些固化的刻板印象而已。　　人币走强概率上升　　说到这里，相信很多人会更加疑惑，到底什么因素是外汇市场的主导因素？答案是交易员的内心。交易员也是人，其内心也会受到情绪左右。因此，我们会看到汇价经常会出现爬升之后的崩塌，这背后有两种情绪──当汇价开始爬升时，交易员往往愿意采取“跟随”策略；而当汇价到达某一个有些“陌生”的区域后，交易员往往会产生“畏高”心理。　　上述情绪屡见不鲜，几乎每天都在发生。技术分析在一定程度上可以帮助理解这背后的情绪，技术分析中蕴含的时空概念，事实上反映出交易情绪的累积和释放在两个不同维度上的相互转换。　　由于交易是连续的，情绪的变换经常看起来是“突变”的，但事实上有着“连续性”，这跟股票市场上的“逢缺必补”有着一定的相似性──情绪的短期“跳跃”往往最终会通过另外的一种方式来实现时空上的回归──尽管看起来存在“错位”。把这些放在人民币汇率的分析中，笔者在去年底给出了一个大致的美元兑人民币交易区间──6.80至7.15。在过去的一段时间内，这个区间总体是有效的。往前看，笔者认为，未来数月内，人民币走强的概率会很大。