市场解码-稳经济政策加码 信贷增长提速-瑞银证券中国首席经济学家 汪 涛

图：今年上半年新增人民币贷款共15.7万亿元，主要来自中长期企业贷款。　　中国6月份新增信贷强于市场预期，信贷增速继续放缓，但降幅小于预期。应如何解读，未来有何可期？　 6月新增人民币贷款3.05万亿元（人民币，下同），强于市场预期（市场调查均值为2.3万亿元，瑞银证券预测为2.55万亿元），按年多增2470亿元。贷款多增主要由中长期企业贷款带动（新增1.6万亿元，按年多增1440亿元），反映政策对基建和企业部门持续提供信贷支持。另一方面，6月新增中长期住户贷款（主要是房贷）4630亿元，小幅高于去年同期水平（按年多增460亿元）。　　另一方面，票据融资再次收缩820亿元，不过其按年跌幅较5月有所改善（按年多减1620亿元，而5月多减6710亿元）。2023年上半年新增人民币贷款共15.7万亿元，较去年同期多增2万亿元，主要来自中长期企业贷款（按年多增3.5万亿元），表明政策持续加码。而尽管过去几个月波动较大，上半年整体新增中长期住户贷款较去年同期少增1000亿元，反映房地产销售乏力。　　新增人民币贷款走强（社融口径下，按年多增1830亿元）推动6月新增社融4.22万亿元，强于市场预期（市场调查均值为3.1万亿元，瑞银证券预测为3.6万亿元），但仍按年少增9730亿元。政府债券淨发行量走弱是拖累6月新增社融按年少增的主要原因（5390亿元，按年少增1万亿元以上），主要由于去年基数较高，当时地方政府专项债加快发行和使用，以支持基建投资。另一方面，企业债淨发行量2360亿元（较去年同期大致持平），影子信贷整体收缩900亿元（按年多减760亿元），均基本符合我们的预期。　　今年上半年新增社融21.5万亿元，按年多增5000多亿，主要由于新增人民币贷款走强（按年多增2万亿元）抵销了政府债券淨发行量（同比少增1.3万亿元）和企业债淨发行量的走弱（按年少增7860亿元）。对于后者，今年上半年城投债淨发行量较去年同期仅增加310亿元，而其他企业债淨发行量明显走弱。　　尽管6月新增人民币贷款和社融强于市场预期，但由于去年同期基数较高，6月信贷增速持续回落，不过降幅略低于预期。6月官方社融按年增速和调整后社融（剔除股票融资）按年增速均回落0.5个百分点到8.9%至9%，主要由政府债券淨发行量明显弱于去年。我们估算的信贷脉冲从5月的跌1.1%进一步走弱至跌3.3%（占GDP比重）。新增信贷流量小幅下行至19%（占GDP比重，3个月移动平均），6月单月新增信贷流量上行至23%。　　内房融资逐步改善　　考虑到房地产活动持续走弱，消费?复苏动能偏弱，我们预计下半年政策支持有望温和加码，信贷增速可能在年底小幅反弹至10%左右。首先，下半年地方政府专项债的发行有望提速，今年剩余的1.5万亿元额度大部分会在未来几个月陆续发行（相比之下，2023年下半年实际发行为6320亿元）。其次，我们预计政策性银行将加大信贷力度，筹集和使用新一批专项基建投资基金，从而提振公共投资。第三，对于房地产行业而言，鉴于近期监管延长了金融支持房地产市场有关政策，未来预计部分房地产政策放松有望支持房地产销售企稳，开发商融资条件和房贷有望有所改善。　　此外，如我们此前所述，估计今年新增信贷的15%至20%可能用于偿还存量债务的利息支出，这意味着实际流向实体经济部门的新增信贷可能少于官方数据，因而未来几个月政府需要加码信贷支持，配合准财政政策的扩张，确保对实体经济提供充足的信贷支持。高基数效应逐步消退也有望支撑下半年信贷按年增速温和反弹。理想情况下，今年应实现超过10%的信贷增速以推动经济?复苏。