宏观漫谈-中国经济前景阔韧性强-粤开证券研究院副院长 罗志恒

图：中国市场规模更大、人口数量红利转向素质红利，未来经济发展有更大的潜力、更强的韧性与更广阔的回旋余地。　　当前中国主要经济指标下行，社会上出现了将当前中国经济与1990年代日本进行类比的分析，以及对中国经济“日本化”的担忧，“资产负债表衰退”理论一时成为显学。笔者认为，虽然此时的中国与彼时的日本有许多相似之处，但刻舟求剑式的强行对照并不可取。中国的市场规模更大、人口数量红利转向素质红利、城镇化进程还有较大空间，未来有更大的潜力、更强的韧性与更广阔的回旋余地。　　中国经济正遭遇暂时的逆风：生产、消费、房地产销售和投资、制造业投资、出口等主要经济指标纷纷下行，CPI（消费者价格指数）和PPI（生产者价格指数）持续低迷，6月制造业PMI（采购经理人指数）连续第三个月处于收缩区间，青年失业率持续创新高，反映出经济面临宏观上的总需求不足、微观上的市场主体信心不振等问题。　　由野村首席经济学家辜朝明提出的“资产负债表衰退”理论，被认为对当前的中国经济有较强的解释力，但笔者认为其理论本身存在明显缺陷，而且并不适用于当前的中国，本文将从经济理论、经济形势、政策建议三方面进行阐释。　　“资产负债表衰退”理论存缺陷　　辜朝明对日本经济有着独特视角与深刻理解，并由此提出“资产负债表衰退”的概念。他将日本“失去的三十年”归因于资产负债表衰退，认为1990年代初的泡沫破灭导致企业资产负债表失衡，企业负债严重超过资产，陷入了技术性破产的窘境。在这种情况下，企业将其目标从“利润最大化”转为“负债最小化”，在停止借贷的同时，将所有可用现金流都用于债务偿还，不遗余力地修复受损的资产负债表。由此出现了即便银行愿意继续发放贷款，也找不到借贷方的异常现象。　　“资产负债表衰退”理论浅显易懂，尤其是揭示了市场主体的微观行为机制，同时借助日本经济起落这一热点话题广为传播，在公众中享有极高的知名度；但该理论也存在明显不足，导致其在学术界的影响力相对有限。同样是研究美国大萧条与日本大衰退，前美联储主席伯南克获得了2023年诺贝尔经济学奖，其“金融加速器模型”至今仍被学术界广泛使用。在2023年6月的RePEc/IDEAS全球前10%经济学家排行榜中，伯南克位居第32位，而辜朝明未能上榜。　　不同于一般大众对故事性的热衷，学术界在专业性上有着更高要求，这是导致辜朝明知名度不如伯南克的原因。首先，经济活动最终都会体现为资产负债表的变化，资产负债表是记录经济活动结果，资产负债表衰退是一种结果，以结果作为原因是该理论最大的弊端。其次，资产负债表衰退违背了经济理论的一致性原则。辜朝明把经济周期的上行和下行阶段相割裂，认为企业将分别以利润最大化和负债最小化为目标。再次，资产负债表衰退不满足经济理论的普适性原则。资产负债表严重受损属于强假设，并非经济下行的必要条件；即使微观主体的资产负债表保持健康，经济也完全可能出现衰退风险。资产负债表衰退更像是一个极端情境下的案例，对学界的吸引力自然有限。　　居民消费意欲依然强烈　　“资产负债表衰退”理论之所以能在中国受到热捧，有两个客观原因。其一，过去几年中，部分群体的资产负债表确实受到了严重冲击，例如部分楼盘期房烂尾导致那些购房家庭蒙受重大损失，部分地方政府运动式、一刀切的行政措施也影响了企业的正常生产经营。其二，中国经济似乎出现了“流动性陷阱”的迹象。当前居民和企业信贷需求不足，居民购房意愿低迷且出现提前还贷现象，今年前五个月民间投资负增长。　　但仅凭上面两点仍不足以得出，中国经济出现资产负债表衰退的结论。不同于日本1990年代初巨大的房地产泡沫破灭导致近乎全社会的资产负债表严重受损，当前中国并未出现房地产大幅下跌导致的情况。随着疫情消退、各方协力“保交楼”，相关群体的资产负债表在逐步修复。当前微观主体面临的问题更多是居民收入增速放缓、企业营收和利润减少、应收账款账期延长，即现金流量表冲击和资产负债表扩张放缓，而非资产负债表收缩。例如，今年一季度全国居民人均可支配收入同比仅增长5.1%，低于疫情前同期的8.7%；1月至5月规模以上工业企业营业收入和利润总额同比增速分别为0.1%和-18.8%，应收账款平均回收期从去年同期的54.4天升至63.6天；5月住户贷款和企（事）业单位贷款余额同比增速分别为7.1%和14.2%，仍在扩张。　　此外，今年“五一”假期全国国内旅游人次和旅游收入分别恢复至2019年同期的119%和100.6%，反映出居民消费意愿仍然强烈，只是消费能力受到了收入的限制，与日本“低欲望社会”截然不同。　　私人部门信贷需求不足也并非微观主体追求债务最小化，而是源于实际利率偏高、信贷约束与预期低迷。　　首先，当前实际利率仍处相对高位，抑制了居民和企业的借贷意愿。实际利率（金融机构人民币贷款加权平均利率-GDP平减指数当季同比）从2021年四季度的-0.5厘升至2023年一季度的3.4厘。　　其次，即使私人部门存在信贷需求，也因诸多约束而无法满足。例如，一线城市的限购限贷政策限制了部分居民的合理房贷需求，商业银行在放贷时更偏向于国有企业，民企和小微企业贷款要求提供充足的抵押品等。　　结构性改革带来长远效益　　再次，总需求不足背景下，居民预期未来收入增速放缓，企业预期新建项目资产回报率下降，叠加期房烂尾、中美贸易摩擦、教培等行业受监管政策冲击等因素对居民和企业信心的影响，削弱了私人部门的信贷需求。　　辜朝明在今年6月的一次演讲中建议：“（中国）不要把时间浪费在货币政策上，不要把时间浪费在结构性改革上，而是应该将所有精力都放在财政刺激上以保持经济的运转。”　　上述政策建议未免过于绝对，失之偏颇。一方面，中日两国的经济基本面与政策空间均不相同，不能照搬日本的政策方案。结构性改革着眼长远、见效时间长，短期内对稳增长的应急作用有限，但是假以时日可以发挥出更大效果，比如消费问题，仅凭刺激政策效果有限，长期要靠国民收入分配制度改革、财政支出结构优化、高质量产品和服务供给改善等。另一方面，即使对于日本来说，这一政策方案也难言正确。伯南克等经济学家便认为，日本“失去的三十年”在很大程度上要归咎于日本政府未能果断且持续地实施宽松货币政策，而美联储在2008年金融危机后实施的量化宽松等非常规货币政策被证实取得了良好效果。　　笔者认为，财政政策、货币政策与结构性改革完全可以同步实施，协调配合，要平衡好短期应急和中长期改革。　　首先，在当前经济环境下，财政政策应该发挥更大作用。未来的方向包括：新增政策性开发性金融工具，缓解项目资本金不足问题加快今年新增专项债额度的发行进度；发行长期建设国债，提前建设“十四五”期间的重大项目工程，扩大总需求；发放消费券，提振全国居民消费；防范化解地方政府债务风险，避免系统性风险导致区域经济受到重大负面冲击。　　其次，货币政策仍有发挥空间，一方面提振私人部门信贷需求，降低实体融资成本与债务负担，另一方面配合财政政策的实施。总量政策方面，当前商业银行的存款准备金率及1年期MLF（中期借贷便利）利率为2.65%，都有进一步下调的空间。结构性政策方面，当前仍有不少结构性货币政策工具使用规模偏低，例如截至2023年一季度，收费公路贷款支持工具、民企债券融资支持工具（第二期）、房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划等的使用量均为零。　　最后，坚持改革开放，破除阻碍生产力发展的不合理制度性因素，提高经济潜在增长率。例如，逐步放开户籍制度限制，土地分配向人口流入地区倾斜，房地产的租售同权，教育、医疗、养老等民生领域改革等。