中金点睛-失流动性支撑 美股进调整期-中金公司研究员刘刚　李赫民

图：由于预期第三季度金融流动性转弱，对美股的支撑将明显弱于第二季度。　　3月以来美股纳斯达克龙头一枝独秀，成为全球市场的亮点，即便两轮银行危机、债务上限、加息和美债冲高4%都未能阻止其步伐，反而在近期通胀超预期改善推动下，再创去年4月以来新高。笔者认为，科创龙头股驱动的美股强势，源于宏观上信用周期的错位、产业上降本增效，以及AI产业趋势助推。　　如果换另一个新的视角，从金融流动性的角度，笔者发现也可以较好地刻画美股和美汇指数自2023年以来几个大的起伏阶段的脉络，并可以看出金融流动性作为驱动美股中期走势一个关键变量的重要性。　　2023年初以来，美股与美元走势可以大体划分为四个阶段，恰好对应上述流动性指标的四个变化，有非常高的契合度，如果再叠加同期通胀走势，就基本可以很好地解释美股与美元的中期走势：1）2021年12月至2023年10月，美股中枢下行，同期美国金融流动性下行（2021年11月量宽减量、2023年3月停止量宽、2023年6月缩表、2023年9月缩表加速），美国通胀不断走高，紧缩预期持续升温；2）2023年10月至2023年3月，美股低部震荡，同期金融流动性持平（财政部TGA账户释放资金，逆回购增幅放缓对冲缩表），核心通胀见顶回落缓解紧缩预期；3）2023年3月至6月，美股明显反弹，同期金融流动性改善（银行危机导致美联储被迫增加借款提供短期流动性，债务上限导致财政部无法发债且TGA持续释放资金），通胀继续下行；4）从当前情况来看，第三季度美国通胀尤其是核心消费物价指数（CPI）或仍将维持下行态势，但上述金融流动性将迎来变化，预计将重新掉头向下。　　根据上述分析，美股下半年所得到的支撑弱于第二季度，但倒也不至于像去年通胀高企时承受那么大的压力，介于两者之间；美元也将因此得到一定支撑，因此美元趋势出现拐点为时尚早。　　相比每月950亿美元缩表规模（国债600亿美元＋抵押支持债券350亿美元）的基准线，第二季度上述美国金融流动性指标之所以反而扩张，主要是得益于：1）增量上，美联储提供大量的短期借款如BTFP（银行定期融资计划）等来支持问题银行的流动性；2）减量上，债务上限约束了财政部发债。　　联储重回缩表轨道　　展望第三季度，随着银行危机逐渐平息后借款需求减少和逐渐到期，以及债务上限的解决，上述两项因素都将逆转。实际上，6月下旬开始，上述流动性指标已经逐渐开始走低，6月末美联储总资产规模已经回到硅谷银行危机爆发前的水平。　　首先是对冲银行危机的短期贷款，在第二季度骤升后导致金融流动性一度回升至缩表前水平，未来将逐渐到期缩减，笔者预计明年第二季度前后借款项导致的增量将全部消散。虽然美联储缩减规模并未发生任何改变，但3月美国银行业危机爆发后，美联储的持有资产从8.4万亿美元跃升至3月下旬的8.8万亿美元，淨增3920亿美元。　　要知道，自2023年6月开启到缩表3月银行危机前，美联储用了近一年时间才使得资产负债表收缩6200亿美元。虽然这并非传统意义上买入并持有的量宽，但在贷款到期的这一段期间内（一级信贷期限90天，BTPF期限一年），依然提供了流动性支撑。笔者测算，对应上文中提到的美国金融流动性指标口径从5.4万亿美元一度抬升至3月银行危机爆发后的5.9万亿美元。　　往前看，随着两轮银行危机的逐渐平复，一级贷款（Primary Credit）存量已经回落至3月银行危机前的正常水平、其他信贷担保（Other Credit Extension）规模5月初已见顶回落且美联储预计今年末清零、针对问题银行新设立的BTFP项目也均将在一年后到期，笔者预计这些都将使得金融流动性重新下行。　　其次，今年年初开始，受制于债务上限，美国财政部无法“借新还旧”暂停发债，同时也需要动用自有资金（TGA账户）来满足日常支出需求（TGA账户余额从债务上限前的4560亿美元降至6月初债务上限解决前的230亿美元，释放超过4000亿美元资金），因此债务上限也起到了流动性投放的“逆缩表”效果。　　然而，6月初债务上限解决后，美国财政部已开始重新发债并补充其TGA账户（TGA账户余额已从6月初的230亿美元升至5120亿美元；财政部6月初表示计划到9月末升至超6000亿美元）。除了淨增加现金储备外，财政还有增量发债需求，美国财政部的发行计划预计第三季度淨发行7330亿美元，与笔者6月初猜测的1.5万亿美元的淨发行规模（每月3000亿美元）基本相当。　　基于上文讨论，除非再度爆发银行危机导致美联储需要介入提供流动性，缩表继续、借款到期和新发国债这三项变化将使得金融流动性掉头下行。笔者测算，当前到第三季度2850亿美元的缩表、840亿美元贷款到期，880亿美元TGA增加、与3050亿美元逆回购回落的对冲，将使得金融流动性指标从当前5.62万亿美元降至5.47万亿美元，回到去年末水平。这一测算的最主要变数，来自于包括货币市场基金在内的金融机构在美联储逆回购（ONRRP）上沉淀的1.8万亿美元资金，在多大程度上能够重回金融市场承接财政部美债发行。　　具体来看，资产端：基于对缩表与借款到期规模的测算，笔者预计美联储总资产将从当前的8.35万亿美元，降至9月末的7.98万亿美元（缩减3700亿美元）、12月末降至7.61万亿美元（减少7400亿美元）。　　负债端：如果我们假设财政部不会大幅补发国债且其现金账户的回补按照6月初计划执行，那么9月末TGA账户将升至6000亿美元（较当前升880亿美元）。与此同时，考虑到债务上限的解决和市场对加息周期临近尾声预期的加强，货币基金可能会将部分资金从ONRRP抽离来购买新发国债。实际上，ONRRP 6月初以来持续回落。5月至6月期间5240亿美元新发短债规模对应同期ONRRP回落2910亿美元，如果粗略假设55%的国债发行全被ONRRP流出资金购买，那么第三季度财政部预计5550亿美元的短端国债淨可能对应3050亿美元的逆回购资金对冲。　　美元走势跌入超卖区　　如上文分析，从市场中期走势看，金融流动性的变化对美股和美元都有较好的解释力，尤其是当其他因素如基本面不起主导作用时。当然，当基本面非常强劲时，也可以对冲流动性收缩的压力，市场仍可以在盈利支撑下走强，例如2011至2013年及2015至2017年间两者就呈现出年度级别的背离。　　根据测算，由于第三季度金融流动性大概率转弱，因此单从这个角度对美股的支撑将明显弱于第二季度。从美国宏观环境看，笔者对美国的判断是第三季度增长趋缓但不会很弱，是一个增长趋弱不能提供盈利上行支撑、但又不是很差到马上就催生减息预期的阶段，对应美债利率震荡，索性第三季度核心通胀还有一波快速下行将是“对冲项”。到第四季度，美国通胀小幅翘尾，增长压力相对更大，届时可以通过倒逼宽松预期推动美债利率下行，来实现对金融流动性量上收紧的对冲。　　综合而言，美股第三季度可能介于第二季度的“强”和去年的“弱”之间，第四季度在倒逼货币宽松前或有阶段压力，随后再反弹。对于美元来说，当前明显超卖和第三季度流动性收紧都仍可能给美元提供支撑，判断趋势性拐点为时尚早。