经济把脉-填补流动性缺口 人行降准几率增-中信証券固定收益首席研究员 明明

图：人行对于货币政策精准有力支持实体的态度较为明确，新一轮宽货币周期或已起步。　　在上半年金融统计数据新闻发布会上，中国人民银行货币政策司司长邹澜在回答记者问时提到，“综合运用存款准备金率、中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具。”此话引起了市场对于后续降准可能性的关注。上次降准发生在今年3月27日，而回顾2010年以来，在同一轮宽货币周期中的两次降准操作间隔往往不超过四个月，可见年内降准再次落地存在一定可能性。　　人行今年货币政策操作兼顾量价，金融支持实体力度有保障。从数量端来看，一季度信贷高增较多消耗流动性水位，人行灵活放量OMO（公开市场操作）的同时大幅超额续作MLF（中期借贷便利），而3月MLF淨投放规模达到了2810亿元（人民币，下同）的历史相对高位。二季度信贷增速放缓后，人行每日逆回购投放规模回归散量，MLF维持小幅超额续作，维持稳健政策基调的同时呵护流动性市场合理充裕。总体而言，尽管今年疫情冲击消退，但货币政策稳中偏鬆的取向并未快速扭转，金融支持实体的力度不小。　　回顾年初至今各个重要会议上，人行主要领导对于货币政策的表述：3月降准落地前，各项会议的关注重点集中在前期存量地产支持政策工具的落实、信贷投放支持，以及前期部署的碳减排支持工具等结构性工具的期限延长等，政策取向稳中偏鬆；3月17日公告降准后，一季度货币政策例会重提“发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”；6月7日人行行长易纲赴上海调研时重提“逆周期调节”；6月13日OMO降息落地以来，二季度货政例会提及“加大逆周期调节力度”、“搞好跨周期调节”；而上周五的2023年上半年金融统计数据新闻发布会对总量和结构工具后续的发力空间均表述积极。由此可见，随着二季度经济修复斜率放缓，稳增长诉求回升而逆周期调节空间打开，人行对于货币政策精准有力支持实体的态度也是较为明确，新一轮宽货币周期或已起步。　　精准有力支持实体经济　　本次国务院新闻办公室举办的金融统计数据新闻发布会明确提到“综合运用存款准备金率”的表述，而回顾历史上重要会议等场合中“降准”、“适时适度运用降准”等表述被提及时，通常降准公告与操作会较快落地，与公告的间隔为两天到一个月不等。以最近的两次降准为例，去年11月22日国务院常务会议提到适时适度运用降准等货币政策工具后，11月25日即公布了25基点的降准计划；今年3月3日人行行长在国务院新闻办公室举办的新闻发布会上提到用降准来提供长期流动性是比较有效的方式，而两周后的3月17日公告降准25基点。由此可见重要场合“预告”降准较为常见，而本次“综合运用存款准备金率”的表述被提及也可能意味着后续降准将较快落地。　　触发降准的因素是什么？下半年政府债发行压力可能会成为一个重要观察指标。　　国债方面，三季度的国债发行计划已公布，基于历史同期每个国债品种单支发行额的均值乘上发行计划中的发行支数得到预测的发行规模；而四季度的发行支数参考历史均值，同样乘上以历史均值作为替代的单支发行额，得到该季度的发行规模。最后基于年内理论剩余额度对每个月的发行预测值进行微调，可以推测下半年8月、11月和12月可能是国债的发行高峰。　　地方政府债方面，综合考虑近5年每月一般债发行额在全年占比，以及剩余的新增额度，笔者估算了下半年新增一般债的发行分布情况，预计8月发行压力较大。新增专项债全年额度为3.8万亿元，而截至5月的已发行额度为1.897万亿元。考虑到稳增长诉求回升的环境下专项债发行节奏可能前置，预计三季度发行规模将大于四季度。再融资券方面，考虑到其与地方债到期规模间的正相关性，通过将两者拟合，基于下半年地方债的每月到期情况可以得到其发行预测值。综合来看，地方政府债下半年的发行高峰可能集中在7月、8月等两月。　　除去政府债的发行假设，财政收支、政府性基金收支同样对财政性存款存在较多影响。财政收支方面，2023年全国一般公共预算收入总量为23.633万亿元，全国一般公共预算支出27.513万亿元，综合考虑1月到6月已消耗额度，以及财政收支的季节性走势规律和今年的走势特征，可以得到下半年每个月财政收支的预测值；政府性基金收入采取类似的预测方式。综合考虑下半年政府债发行、财政收支、政府性基金收支的预测，可以估算出财政性存款每月的环比增减；预计下半年财政性存款增长对流动性缺口的贡献主要出现在7月、8月以及10月。　　其他市场流动性层面，流通现金与库存现金环比增减的预测参考季节性走势规律与今年走势特征，而外汇占款变动参考历史同期均值估算。缴准压力层面，假设一般存款环比变动仍然符合季节性变化规律，同时参考今年1到6月波动幅度的特征，并乘以7.6%的加权存款准备金率，可以推测出下半年缴准压力主要出现在8月和11月。　　结合财政性存款环比变化情况，下半年流动性缺口主要集中在8月和11月，而8月的缺口规模仅次于今年1月份6.4万亿元的水准。由此可见，若后续降准工具落地，8月可能是较好的一个时点。　　相较于其他影响因素，由于信贷增长、派生存款所产生的缴准压力抬升往往代表了中长期的流动性缺口。假设今年全年新增信贷规模为23.5万亿元，而1月到6月累计新增规模为15.73万亿元左右，则笔者测算下半年信贷增量大致为7.77万亿元。假设加权法定存款准备金率仍然是7.6%，则下半年由信贷派生存款引起的中长期流动性缺口在6000亿元附近。　　从资金到期的角度来看，下半年每个月MLF到期量均在4000亿元以上，而11月到期量更是高达8500亿元。一方面，在货币政策稳健而不大水漫灌的操作基调下，面对如此大量的资金到期人行能否维持超额续作的方式引起市场一定的担忧。另方面，3月以来MLF存量余额便持续高于5万亿元，而历史上MLF余额接近和超过5万亿元规模的阶段通常会出现降准置换MLF的操作：一是避免过度扩表和货币超发；二是用直接释放超储的方式对银行来说负债成本更低，因为超额存款准备金的存款利率仅为0.35%，远低于2.65%的MLF利率。今年3月的降准并未伴随MLF置换，而当下MLF余额已接近2018年9月的历史相对高位，叠加下半年MLF到期压力较大，不排除人行通过降准置换一部分到期MLF的可能性。　　满足信贷增长需求　　回顾2011年以来的降准操作，不难发现降准操作落地阶段主要集中在上半年，其中1月和4月是主要的操作月份。下半年降准落地的频率相对较低，其中12月出现三次，7月、9月、10月出现两次，剩余月份则未曾出现过降准。由于中央政治局会议的存在，4月是政策大月，而12月和1月则是跨年和春节阶段，流动性通常趋紧，因此降准往往会出现在这三个月份。尽管从规律上来看，8月和11月并未出现过降准的先例，但考虑到今年这两个月份流动性缺口相对较大，并不能排除降准在其中落地的可能性。　　总结来看，今年下半年政府债发行高峰可能出现在8月和11月，而这两个月份往往财政支大于收，同时一般存款通常环比多增，缴准压力较高，因而可能存在较大流动性缺口。从资金到期的角度来看，8月MLF到期规模为4000亿元，而11月更是高达8500亿元，因而下半年如果存在降准，出现这两个月份的可能性相对更高。但考虑到MLF存量已经接近历史高位，而即使纳入MLF到期，8月流动性缺口规模也明显大于11月；满足信贷增长需求，呵护流动性市场合理充裕的目标下，数量端宽货币工具更有可能靠前发力，因此笔者判断降准三季度落地的可能性更高。综合历史降准落地时点，重点关注8月、9月时间段。