高瑞东 刘星辰：疫后经济复苏有哪些结构性特征？

来源：高瑞东宏观笔记

核心观点

本周聚焦：

一季度，国内经济回暖主要缘于疫后复苏红利驱动，表现为生产恢复推动出口形势好转，出行需求释放催化下游消费回暖。从行业表现看，制造业从去年四季度的“量价齐跌”转向“量升价跌”，企业或从主动去库转向被动去库。从景气度边际表现看，下游消费制造>；中游装备制造>；上游原材料加工；服务业中，交通运输、住宿餐饮、房地产等线下活动回暖，但距离疫情前仍有一定差距。

向前看，考虑到疫后经济脉冲式修复放缓、海外总需求回落预期逐步兑现，消费回暖和产业升级将成为推动下一阶段国内经济复苏的主线。

制造业、服务业是驱动一季度经济复苏的主因

从一季度GDP表现看，制造业，交通运输、房地产等行业景气度明显提升，而建筑业景气度回落，与年初出口数据好转、服务消费快速恢复、房地产销售回暖而投资疲弱的特点相一致。

从制造业内部来看，今年3月，制造业各行业景气度普遍回暖，多数从去年12月的“量价齐跌”转入“量升价跌”，指向经济复苏初期，供给端修复好于需求端，行业整体去库进程尚未结束。从行业景气度边际改善情况来看，下游消费制造>；；；中游装备制造>；；；上游原材料加工，煤炭行业景气度表现为高位放缓。

下游消费制造行业中，与出行、地产后周期相关的酒饮料茶、纺织服装、文教娱、烟草、家具制造行业景气度较高，部分行业表现为“量价齐升”。

中游装备制造业行业景气度居中，表现为“量升价跌”。从“量”维度看，电气机械、专用设备、运输设备>；；；汽车制造、金属制品>；；；通用设备、电子设备。

上游原材料加工行业景气度改善幅度最弱，由于行业库存水平偏高，多数行业仍然受到价格下跌的困扰，表现为“量升价跌”。从“量”维度看，有色金属>；；；黑色金属、非金属矿物>；；；石油石化行业。

消费回暖和产业升级或是推动下一阶段经济复苏的主线

一季度，国内经济复苏主要受益于疫后复苏红利驱动。需求方面，出行类消费快速复苏，前期积压的购房、服务消费需求得以释放；供给方面，国内复工复产加快推进，生产端快速恢复，是推动年初出口数据好转的重要原因。

进入3月，经济复苏节奏有所放缓，指向疫后复苏红利驱动边际转弱，随着未来海外总需求回落的预期逐步兑现，后续驱动国内经济增长的线索，大概率来自于消费回暖和产业升级两条主线。

一是，一季度居民收入向上修复，消费倾向明显回升，已经高于2020-2023年疫情期间水平，同时信贷数据指向居民“去杠杆”势头缓和，未来消费回暖的确定性进一步增强。预计交通、住宿、餐饮、娱乐等服务消费有望持续修复，家电、家具、纺服等与出行及地产后周期相关的可选消费也有望进一步回暖。

二是，产业升级路径驱动下，汽车和“新三样”产品出口优势增强，有望维持出口韧性；随着下游消费稳步修复、二季度PPI同比触底回升，制造业企业盈利有望向上修复，企业将从主动去库逐步转向被动去库、主动补库，设备投资需求有望改善，推动中游装备制造景气度维持高位。

风险提示：国内经济恢复力度不及预期；海外需求超预期回落。

一、节后消费降温，带动CPI涨幅明显回落

一、本周聚焦：疫后经济复苏有哪些结构性特征？

1.1 制造业、服务业是驱动一季度经济复苏的主因

一季度我国GDP总量实现超预期增长，指向疫后复苏背景下，国内经济企稳回升。但不同于海外国家疫后复苏的规律，本轮国内疫后复苏发生在外需回落、国内经济转向高质量发展、居民前期“去杠杆”的过程中，因此驱动疫后经济复苏的力量并不均衡，行业分化特征明显。因此，我们重点从行业层面，观测当前各行业景气度水平。

从GDP不变价观测各行业表现来看，今年一季度制造业、交通运输业、房地产业景气度明显提升，而建筑业景气度回落，与年初出口数据好转、服务消费快速恢复、房地产销售回暖而投资疲弱的情况相一致。

我们以2019年为基期计算各年份的复合增速，观察各行业增加值变化。

今年一季度第一产业增加值增速为3.6%，低于去年四季度的4.9%，但仍高于2019年、2020年全年增速，与近年来加快建设农业强国，推进农业农村现代化的目标有关。

今年一季度第二产业增加值增速升至5.4%，高于去年四季度的4.4%。其中，制造业迎来较快复苏，增加值增速提升至5.9%，高于去年四季度的4.7%，但低于2021年全年增速，与去年下半年之后外需转弱、居民商品消费恢复偏慢有关。而建筑业景气度明显回落，增加值增速回落至1.9%，低于去年四季度的3.1%，主要受房地产新开工拖累。

今年一季度第三产业增加值增速小幅升至4.7%，略高于去年四季度的4.6%，但相较疫情前仍存在产出缺口。其中，受益于居民出行活动恢复，交通运输、仓储和邮政业增加值增速明显提升，自去年四季度的3.4%升至5.9%，但低于2019年、2021年全年增速；住宿和餐饮业增加值增速小幅回升，尽管高于疫情三年来的平均增速，但绝对水平不及2019年，指向供给水平恢复较慢。而受益于新房和二手房销售回暖，今年一季度房地产业增加值增速回正至2.3%。

1.2 制造业领域复苏分化，中下游改善幅度好于上游

对于行业景气度的观测，我们采用量（各行业工业增加值增速）与价格（各行业工业品价格增速）分别作为供需的衡量指标。主要选取28个主要行业自2019年以来的月度数据，首先将各行业增加值增速调整为以2019年为基期的复合增速，其次计算2019年-2023年3月，每月的增加值增速和PPI增速的分位数水平，通过对比2023年12月和2023年3月的分位数水平，捕捉其边际变化。

今年3月，制造业各行业景气度出现普遍回暖，多数从去年12月的“量价齐跌”转入“量升价跌”，指向经济复苏初期，供给端修复好于需求端，行业整体去库进程尚未结束。从行业景气度边际改善情况来看，下游消费制造>；；；中游装备制造>；；；上游原材料加工，煤炭行业景气度呈现高位放缓情况。

下游消费制造行业中，与出行、地产后周期相关的行业景气度最高，部分行业步入“量价齐升”阶段。今年3月，与居民外出消费相关的，酒饮料茶、纺织服装、文教娱乐的量价分位数水平均处在高景气度区间，烟草、家具制造行业也呈现“量价齐升”的特征；食品制造景气度有所回落，农副加工行业表现为“量价齐跌”，食品制造行业表现为“量升价跌”，二者价格下跌主要与高库存水平有关，今年2月，库存同比均处在2016年以来90%以上分位数水平；而随着防疫需求的降温，医药制造业景气度有所回落，表现为“量跌价平”。

中游装备制造业行业景气度居中，均表现为“量升价跌”。一方面与原材料成本下跌有关，另一方面，也与年初外需表现好于内需，部分行业仍在去库进程有关。其中，电气机械、专用设备、运输设备工业增加值增速改善幅度最大，受益于国内产业升级、出口优势带来的韧性驱动；其次是汽车制造、金属制品，改善幅度最弱的是通用设备、电子设备，与房地产新开工强度较弱、消费电子行业周期性走弱有关。

上游原材料加工行业景气度改善幅度偏弱，由于行业库存水平偏高，多数行业仍受制于价格下跌的困扰，表现为“量升价跌”。其中，有色金属行业生产端改善幅度最大，3月增加值增速位于2019年以来70%分位数水平，但受全球大宗商品下行周期影响，价格依旧承压；随着年初建筑业施工回暖，相关的黑色金属、非金属制品景气度提升，但由于库存水平偏高，价格仍处在下跌区间，拖累整体盈利水平；石化链条行业生产水平普遍回暖，但分位数水平仍处在50%以下的景气度偏低区间，今年由于能源危机缓解，产品价格相较去年同期也出现普遍下跌。

煤炭开采景气度仍处在高位，但出现边际放缓，生产及价格水平同步回落。这与去年以来行业产能持续扩张有关，今年2月，煤炭开采产成品库存同比处在2016年以来94%分位数水平。

1.3 消费回暖和产业升级或是推动下一阶段经济复苏的主线

一季度，国内经济复苏主要受益于疫后复苏红利。一方面，消费场景恢复后，出行类消费快速复苏，前期积压的购房、服务性需求得以释放；另一方面，国内复工复产加快推进，保证供给端的快速恢复，是推动年初出口数据好转的重要原因。

进入3月，经济复苏节奏有所放缓，指向疫后红利释放效果转弱，随着未来海外总需求回落的预期逐步兑现，后续驱动国内经济增长的线索，大概率来自于消费回暖和产业升级两条主线。

一是，随着居民收入提升和消费意愿改善，未来消费回暖的确定性进一步增强，交通、住宿、餐饮、娱乐等服务消费，以及家电、家具、纺服等可选消费景气度均有望提升。

从一季度居民收入和消费数据看，居民收入增速提升，消费倾向开始回升，已经高于2020-2023年，但尚未修复至疫情前水平。以2019年为基期的复合增速看，今年一季度，全国居民人均可支配收入增速提升至6.4%，高于去年四季度的5.6%，居民人均消费支出增速提升至5.0%，高于去年四季度的3.0%。一季度居民平均消费倾向为62.0%，已经高于2020-2023年同期均值60.9%，但距离2019年同期的65.2%仍有一定差距。未来随着服务业恢复持续向好，有望带动相关就业岗位加快恢复，进一步提振居民消费意愿。

从居民存贷款数据看，居民储蓄意愿有所减弱，消费和投资信心正在筑底。今年以来，居民储蓄意愿有所减弱，“去杠杆”势头缓和。从存款数据看，3月居民新增存款同比增量降至2051亿元，低于1-2月9375亿元的同比增量均值，也低于2023年6617亿元的月均同比增量。从贷款数据看，3月居民部门新增净融资同比多增4859亿元，其中，短期信贷同比多增2246亿元，中长期信贷同比多增2613亿元。居民部门新增净融资连续2个月维持同比扩张，指向居民预期可能正在筑底，“去杠杆”势头开始放缓。今年第一季度城镇储户问卷调查结果显示，倾向于“更多储蓄”的居民占58.0%，比上季度减少3.8个百分点；倾向于“更多消费”和“更多投资”的居民分别占23.2%和18.8%，均分别高于上季度的22.8%、15.5%，同样也指向居民储蓄意愿降低、消费和投资意愿提升。

二是，产业升级路径驱动下，汽车和“新三样”产品出口优势增强，以及相关行业设备投资更新，有望推动中游装备制造景气度维持高位。

一方面，今年一季度国内出口数据回暖，除与欧美供需缺口短期走阔、国内复工复产加快推进外，也受益于RCEP政策红利持续释放，以及汽车和“新三样”产品出口优势增强。今年在海外总需求回落背景下，我国与RCEP国家贸易往来加强、以及新能源产品优势强化，有望维持装备制造领域出口韧性。

另一方面，企业盈利下滑和库存高位，对制造业投资扩产造成一定压力。但随着下游消费稳步修复、二季度PPI同比触底回升，制造业企业盈利有望向上修复。目前看，电气机械等装备制造业去库进程已进入下半场，今年1-2月专用设备、通用设备产成品库存增速呈现触底反弹。随着需求回暖、盈利修复，企业将从主动去库逐步转向被动去库、主动补库，设备投资需求将随之提升。

二、海外观察

2.1金融与流动性数据：各国国债收益率多数上行

美国10年期国债收益率上行。本周（截至4月21日）美国10年期国债收益率3.57%，较上周末上行5BP，其中通胀预期较上周下行2BP，实际收益率1.29%，较上周末上升7BP。法国10年期国债收益率较上周末上行5BP至2.99%，德国10年期国债收益率较上周末上行7BP至2.44%，日本10年期国债收益率较上周末上行2BP至0.48%（截至4月20日），英国10年期国债收益率较上周末上行20BP 至3.86%（截至4月19日）。

美国10y-2y国债收益率利差收窄。本周美国10年期和2年期国债期限利差为-0.60%，较上周下行4BP。美国AAA级企业期权调整利差较上周末持平为0.55%，美国高收益债期权调整利差较上周末上行11BP至4.54%（截至4月20日）。

2.2全球市场：全球股市涨跌分化，大宗商品价格普跌

全球股市涨跌分化。本周（4月17日至4月21日），欧洲股市普涨，法国CAC40、英国富时100、德国DAX分别上涨0.76%、0.54%、0.47%，意大利富时MIB下跌0.45%。美股全线下跌，标普500、道琼斯工业指数、纳斯达克指数分别下跌0.10%、0.23%、0.42%。亚洲股市分化，俄罗斯RTS、新西兰标普50、日经225分别上涨3.69%、0.40%、0.25%，澳洲标普200、韩国综合指数、上证指数、恒生指数分别下跌0.43%、1.05%、1.11%、1.78%。

大宗商品价格普跌。其中，LME铝上涨0.71%，其余大宗商品价格普跌。COMEX黄金、COMEX白银、CBOT小麦、LME铜、SHFE螺纹钢、CBOT玉米、CBOT大豆、DCE焦炭、LME锌、DCE焦煤、ICE布油、DCE铁矿石、NYMEX RBOB汽油分别下跌1.08%、1.20%、1.21%、2.69%、2.71%、3.34%、3.42%、3.61%、4.85%、4.86%、5.28%、5.86%、9.25%。

2.3 央行观察：美欧加息步伐或将继续

4月19日，美联储褐皮书公布，显示近几周美国经济增长陷入停滞，通胀和招聘活动放缓，信贷渠道变窄。褐皮书称，最近几周美国总体经济活动几乎没有变化，几个辖区指出在不确定性增加和对流动性的担忧加剧之际，银行收紧了贷款标准。近期美国总体物价水平温和上升，但价格上涨速度或有所放缓。

美联储官员表示为应对高通胀，加息步伐或将继续。4月21日，美联储哈克称，需要进一步收紧政策来应对高通胀，加息结束后美联储将需要在一段时间内维持利率稳定。同日美联储梅斯特表示，预计今年货币政策将需要进一步进入限制性区域，终端利率或将高于5%，具体取决于经济和金融形势的发展。

欧洲央行货币政策会议纪要公布，绝大多数委员同意将利率上调50个基点。4月20日公布的欧洲央行会议纪要显示，货币政策在降低通胀方面仍有一段路要走，一些委员认为整体而言通胀风险倾向于上行。金融市场紧张局势被视为经济和通胀前景重大不确定性的来源。然而除非形势显著恶化，否则金融市场的紧张局势不太可能从根本上改变欧洲央行管理委员会对通胀前景的评估。

2.4 海外政策：欧洲“芯片法案”落地；美财长耶伦强调美国“国家安全”

4月18日，欧洲理事会和欧洲议会通过了一项临时政治协议，就涉及430亿欧元补贴的《The EU Chips Act》最终版本达成一致。法案目标是到2030年，欧盟拟动用430亿欧元资金提振半导体行业，以将欧盟占全球半导体制造市场的份额从10%提升至至少20%；大幅提升芯片制造工艺，建立欧盟的半导体供应链，并与美国和亚洲同行竞争。

4月20日，美国众议院议长麦卡锡表示，正在推出一份债务上限相关立法措施。白宫需要开始就债务上限进行谈判；众议院共和党希望提高债务上限并削减支出；正在推出一份债务上限相关立法措施；债务法案将设法收回未使用的防疫资金用于日常开支；法案将减少对国税局的拨款，并结束绿色产业补贴措施。

4月20日，美国财政部长耶伦就中美关系发表讲话，表明美国无意与中国脱钩，但未来仍将强调“国家安全”。耶伦宣称，任何与中国脱钩的努力都将是“灾难性的”，美国寻求与中国建立“建设性和公平的经济关系”。但“当美国利益受到威胁时”，美国将坚定地捍卫国家安全，即使以牺牲中美关系为代价。在国际关系中，耶伦表示美中两国有必要“坦诚讨论棘手问题”，比如帮助面临债务问题的新兴市场和发展中国家等。

三、国内观察

3.1上游：原油、铜价环比上涨

原油价格环比上涨，环比由负转正。2023年4月以来，WTI原油价格环比上涨10.06%，环比由负转正，由上月的-4.54%转正为本月的10.06%，最新月度均价为80.75美元/桶。布伦特原油价格环比上涨7.14%，环比由负转正，由上月的-5.18%转正为本月的7.14%，最新月度均价为84.87美元/桶。

铜价、铝价环比上涨，铜、铝库存同比下降。2023年4月以来，铜价环比上涨0.86%，环比由负转正，由上月的-1.33%转正为本月的0.86%，库存同比下降51.71%，降幅相对上月扩大44.13个百分点。铝价环比上涨2.25%，环比由负转正，由上月的-5.26%转正为本月的2.25%，库存同比下降10.57%，降幅缩窄15.36个百分点。

3.2中游：水泥价格指数环比上升，螺纹钢价格环比下跌，库存同比下降

水泥价格指数环比上升。4月以来，全国水泥价格指数环比上涨2.27%，增幅缩小0.92个百分点。华北、东北、华东、中南、西北以及西南各区价格指数环比分别为：3.18%、0%、0.91%、3.79%、0.01%以及3.80%。

螺纹钢价格环比下跌，库存同比下降，钢坯库存同比上涨。2023年4月以来，螺纹钢价格环比由正转负，环比由上月的0.96%转负为-4.55%。螺纹钢库存同比下降15.42%，跌幅相对上月缩窄3.26个百分点。钢坯库存同比上涨64.88%，增幅缩小157.85个百分点。

3.3下游：商品房成交面积增幅缩窄，猪价菜价下跌，水果价格上涨

商品房成交面积增幅缩窄。2023年4月以来，商品房成交面积上涨64.71%，增幅缩窄12.17个百分点。其中，一线、二线、三线城市商品房成交面积同比分别为：97.11%、59.75%以及36.2%，同比变动幅度分别为36.86、-6.71以及-117.7个百分点。

土地成交面积跌幅收窄。2023年4月以来，百城土地供应面积同比增速为5.80%，上月为-12.02%；土地成交面积同比增速为-0.12%，上月为-13.41%；土地成交溢价率为5.50%，较上月上涨1.99个百分点。

猪肉、蔬菜价格下跌，水果价格上涨。2023年4月以来，猪肉价格环比下跌5.08%至19.54元/公斤，跌幅相对上月扩大2.6个百分点。蔬菜价格环比下跌8.22%至4.89元/公斤，跌幅缩窄0.55个百分点。水果价格环比上涨0.14%至7.89元/公斤，增幅缩小4.54个百分点。

乘用车日均零售销量增幅扩大。4月以来，乘用车日均零售销量同比增加17.39%，增幅扩大16.26个百分点。批发销量同比增加15.64%，增幅扩大8.26个百分点。

3.4流动性：货币市场利率趋势分化，国债利率普遍下行

货币市场利率趋势分化，国债利率普遍下行。2023年4月以来，R001较上月末下行36bp至2.29%；R007较上月末下行120bp至2.51%；DR001较上月末上行46bp至2.27%；DR007较上月末下行12bp至2.27%。一年期国债利率较上月末下行8bp至2.19%。十年期国债利率较上月末下行2bp至2.83%。一年期AAA+企业债利率较上月末下行3bp至2.7%。十年期AAA+企业债利率较上月末下行5bp至3.34%。

3.5国内政策：发改委强调提振消费持续回升的动力；国资委强调着力发展战略性新兴产业

4月19日，国家发展改革委举行4月份新闻发布会，强调要提振消费持续回升的动力。接下来将重点做好四方面工作：一是，研究起草关于恢复和扩大消费的政策文件，围绕大宗消费、服务消费、农村消费等重点领域；二是，下大力气稳定汽车消费，大力推动新能源汽车下乡；三是，会同有关方面优化就业、收入分配和消费全链条良性循环促进机制；四是，研究制定关于营造放心消费环境的政策文件。

4月19日，国资委党委召开扩大会议，强调推动国资央企着力发展实体经济特别是战略性新兴产业。会议认为，要更好推动国资央企在中国式现代化新征程中走在前列，着力提升科技自立自强水平，提升自主创新能力；着力发展实体经济特别是战略性新兴产业，加快推进现代化产业体系建设；抓好新一轮国企改革深化提升行动组织实施，高水平参与共建“一带一路”。

4月20日，工信部举办发布会介绍一季度工业和信息化发展状况，表示下一步将制定实施重点行业稳增长的工作方案。一是营造良好产业发展环境，落实落细稳增长政策举措，抓实抓细部省协作、部门协同；二是推动出口保稳提质，加大对制造业外贸企业的支持力度，配合有关部门落实好稳外贸政策举措；三是促进内需加快恢复，以高质量供给促进消费；四是持续增强发展动能，加快战略性新兴产业的创新发展。

四、财经日历

五、风险提示

国内经济恢复力度不及预期；海外需求超预期回落。