李恩仪(中信证券：2019年美国经济是否放缓？房地产市场是关键)

文丨明明债券研究团队

报告要点

▍ 美国房地产特征：美国房地产的行业增加值同比和GDP同比一直保持着同步的周期，美国房地产行业增加值占GDP的比重基本在10％以上，其对实际GDP的拉动绝大部分时候是正向作用；美国房地产投资额一直在私人投资总额中占有较高比重，一度达到35.35％，此比重在金融危机后处于较低水平，近年来逐步回升；美国房地产行业的高附加值使得其与制造业有较强联动性，美国PMI曲线和房地产投资基本呈现相同的变化趋势，然而金融危机之前房地产过热也一定程度上抽离了制造业的投资，2008年之后房地产投资占比的骤降给制造业带来了发展的空间，随着房地产业增速跌至零点，房地产业的投机性需求消失，制造业自2009年开始， 增长率开始迅速爬升，而经济复苏之后，近年来房地产业与制造业再度呈现相同走势；美国房地产市场的运行与信贷市场的运行高度相关， 二者彼此强化， 并通过资产价格的顺周期效应放大经济和金融波动， 成为“助涨助跌”和引发系统性风险的重要来源，本世纪初美国信贷市场上的低利率加上流动性过剩， 直接推动了美国房地产等资产价格的过热。危机爆发之后，银行的不良贷款率急剧升高，一度升至5％；同时 OFHEO房价指数同比增速长期处于负数。

▍美国房地产行业自上世纪八十年代以来的变化：从新建房屋销售量，房屋开工量以及OCED实际房价指数来看，20世纪80年代至今美国经历了两个相对较为完整的房地产周期。第二轮周期中货币政策同时充当了导火索与救世主的作用。危机后出台的《巴塞尔协议Ⅲ》对商业银行的杠杆率进行了直接限制， 目前，政府部门的杠杆率远高于金融危机前的水平，非金融企业部门与金融危机前的杠杆率持平；居民杠杆率目前只有77.3％，远低于2008年的98％。目前的联邦基金利率大致和2008年4月的利率持平，而目前的抵押贷款利率较2008年的抵押贷款利率水平大致低1.5％。此外通过观察NAHB指数，我们发现NAHB指数大概领先货币政策两年左右，据此判断美联储将在2019年下半年度达到加息顶点。

▍从房地产形势展望美国经济：从去年11月份至今，美国的新屋和成屋销量一路下滑，房地产需求不振。目前美国经济放缓，美联储多次加息给经济产生一定的逆风，抵押贷款利率的上行和高房价导致房地产需求疲软，加大了人们对经济下行的担忧，推动了避险情绪的升温，美股承压，同时美债期限利差压缩。虽然短端利差倒挂，但是在美国经济放缓、美联储加息接近顶点情况下，短端利差倒挂不足为虑。综上所述，我们认为利率仍有下行空间，考虑到明年存在降息可能，我们对10年国债的区间判断是3.0％-3.4％之间。

正文

虽然2018年美国经济增速相对较快，但是从房地产等行业来看美国经济将在明年面临逆风。近期长端债券收益率回落有一定短期扰动因素，但也确实会使得美联储变得更加鸽派。风险情绪在修复后又快速趋于避险、原油价格大幅下跌是导致长端回落的两个因素，但是预期的全球增长动能放缓是重要原因。在通胀没有明显压力的情况下，美联储虽然12月份仍会加息，但预计明年步调将会放缓。在全球增长动能放缓的背景下，美国房地产行业近期的多项数据出现下滑，而美国房地产行业又与投资、居民消费等息息相关，因此本篇报告从美国房地产行业分析美国经济前景。

▍ 美国房地产行业特征

美国房地产与GDP的关系： 房地产行业的高固定投资、高关联、高产业比重以及高GDP贡献，决定了房地产行业在国民经济中的重要地位。高杠杆率使得投资者热衷于房地产投资，并在高风险中寻找高回报；同时，房地产以其较高的附加值为各类行业的发展和国家的税收增加创造了良好条件；土地出让收入也是国家财政收入的重要来源。美国房地产的行业增加值同比和GDP同比一直保持着同步的周期，且二者均在2008年到达最低点之后回升，目前房地产增加值同比依旧处于一个较低水平，而GDP同比已经回到2007年的水平。从图2可以看出，美国房地产行业增加值占GDP的比重基本在10％以上，而房地产对实际GDP的拉动绝大部分时候是正向作用，对国民经济的发展起到了很大的作用。

美国房地产与投资的关系：房地产投资额一直在私人投资总额中占有较高比重，一度达到35.35％。房地产投资是固定资产投资的重要组成部分，它需要动员大量的社会资源 （包括资金、土地、物质材料、劳动力、技术、信息等资源），才可能使投资效益得到实现。美国房地产投资额与私人投资总额大体呈现相同的变化趋势，其在私人投资中所占比重在金融危机后处于较低水平，近年来逐步回升。

美国房地产与制造业的关系：房地产行业与制造业有较强联动性。一般情况下，房地产行业与原材料消耗型及物质加工型产业的关联大，能明显地促进非金属矿物制造业、化学工业、机械工业等行业的发展，从而形成对制造业发展的促进作用，因此房地产前景的扰动将会导致经济负面。图4中PMI曲线和房地产投资基本呈现的是相同的变化趋势，然而金融危机之前房地产过热也一定程度上抽离了制造业的投资，因此2008年之后房地产投资占比的骤降给制造业带来了发展的空间，随着房地产业增速跌至零点，房地产业的投机性需求消失，制造业自2009年开始， 增长率开始迅速爬升；而经济复苏之后，近年来房地产业与制造业再度呈现相同走势。

美国房地产与信贷的关系：房地产市场的运行通常与信贷市场的运行高度相关， 二者彼此强化， 并通过资产价格的顺周期效应放大经济和金融波动， 成为“助涨助跌”和引发系统性风险的重要来源。特别是， 当资产价格上涨超过了贷款抵押率能承受的范围时， 由于进一步的资产价格上涨缺乏新增信贷资金的支持， 资产价格泡沫随之达到了破灭的临界条件， 此时任何一个微小的外部冲击都能导致资产价格泡沫的瞬间崩溃， 并对经济和金融体系的稳定性造成严重冲击。本世纪初美国信贷市场上的低利率加上流动性过剩， 直接推动了美国房地产等资产价格的过热， 形成了购房者对住宅价格持续上升的预期， 进而导致住房贷款需求的增加， 住房贷款需求增加又进一步刺激了住房价格上升， 房地产市场一派繁荣景象。由于优质按揭市场已经趋于饱和， 发放次级按揭机构就开始转向低等级客户， 次级抵押贷款市场因而迅速发展， 房屋价格和房屋信用泡沫逐渐变大， 直至美国住房供应市场很快饱和。此时，美联储发现泡沫问题并连续十七次加息，贷款违约率迅速上升，次级按揭证券的价值也因其高杠杆比率的影响而急速下降，最终金融危机爆发。危机爆发之后，银行的不良贷款率急剧升高，一度升至5％；同时，房价暴跌，OFHEO房价指数（美国联邦住宅供给机构监察办公室发布的季度房价指数）同比增速长期处于负数；由此可见房地产市场与信贷市场关系十分密切。

美国房地产与人口的关系：适龄购房人口所占比例与房地产行业的周期并不存在太大的关系。进入21世纪以来，美国适龄购房人口（25岁-44岁）所占比例呈现缓慢下滑的态势，从图5我们可以看出，人口结构对房屋价格的影响并不大，房地产行业的兴衰更取决于宏观经济条件。

▍ 1980年以来的金融危机中，房地产行业发生了哪些变化？

两轮周期： 20世纪80年代至今美国经历了两个相对较为完整的房地产周期: 从新建房屋销售量，房屋开工量以及OCED实际房价指数来看，第一轮房地产周期开始于1982年， 1982年-1986年逐渐步入繁荣阶段并在1986年新屋销售量和新屋开工量达到峰值，房价也不断上涨，在1989年达到峰值。进入90年代后， 房价上行空间不断缩小， 市场交易量迅速萎缩， 房屋动工数量也出现锐减， 房地产市场进入衰退阶段， 本轮周期基本结束。第二轮房地产周期开始于1993年-1994年， 美国房地产市场走出萧条进入恢复发展期。20世纪末至本世纪初， 美国房地产交易量显著增加， 价格也不断上涨， 2004年第3季度至2006年第1季度房地产价格季度涨幅维持在10％以上区间， 房屋投资显著增加， 房地产市场再次进入繁荣扩张期。直至2007年， 次贷危机爆发， 房地产交易量与价格显著下行， 房屋动工迅速缩减， 本轮周期的衰退阶段来临。此后新屋销售量一蹶不振，近年来稍有抬升；房屋开工量虽有起色，但并没有回到20世纪初的水平，而是一直缓慢上升，2017年第二季度后基本回复到2007年底的水平；而房屋价格指数则经过4年下跌后在2012年第四季度开始迅速升温，而OCED房屋价格指数的值目前已经达到2008年第一季度的水平。

货币政策： 货币政策的两面性——导火索与救世主。在房地产的第二轮周期开始发展不久即本世纪初时，为了应对“互联网泡沫”破裂可能引发的经济衰退，2001年1月至2003年6月，美联储连续13次下调联邦基金利率，该利率从6.5％降至1％的历史最低水平，而且在1％的水平停留了一年之久。低利率促使美国民众将储蓄用来投资资产及银行过多发放贷款，这直接促成了美国房地产泡沫的持续膨胀。然而，当货币政策连续收紧时，房地产泡沫开始破灭，低信用阶层的违约率首先上升，由此引发的违约狂潮开始席卷金融市场，NAHB指数一路急跌。而金融危机爆发后，美国再次动用其货币手段，通过扩大基础货币供给持续实施量化宽松政策，NAHB指数持续走高；2015年之后次贷危机的影响基本已经解决，于是美联储开始了持续性的加息措施。由于NAHB指数是领先性指标，因此从整个利率与NAHB指数的走势来看，我们发现：NAHB指数大概领先货币政策两年左右。2004年6月，美联储开始停止降息并回调利率，相对应的，2002年上半年开始，NAHB指数开始一路震荡上行；2007年11月30日，美联储释放流动性以遏制金融危机，相对应的；2005年10月，NAHB指数已经开始一路急跌。为了使得结论更直观，我们将联邦基金利率曲线左移大概两年，在图9中，我们发现俩曲线趋势十分吻合！据此，我们找出NAHB近期高点为2017年8月，因此判断美联储将在2019年下半年度达到加息顶点。此外，目前的联邦基金利率大致和2008年4月的利率持平，而目前的抵押贷款利率较2008年的抵押贷款利率水平大致低1.5％。

杠杆率：美国次债危机的发生令监管层意识到，高杠杆是商业银行风险的集中体现，仅仅用资本充足率来约束商业银行自有资本的监管会导致其过度增加低风险资产的持有，从而导致杠杆率的大幅提高。然而，资产风险的高低往往带有主观色彩，且对同一资产在不同经济背景下的风险判断往往是不同的，并会随着经济条件的变化而发生变化，甚至发生逆转性的变化。例如，在次债危机发生前，由于美国房地产市场景气，房屋抵押贷款被视为低风险资产，导致美国商业银行过度持有该类资产，此时商业银行杠杆率虽然很高但依然满足资本充足率的监管约束。之后，随着房地产市场的下滑导致大量抵押贷款无法收回，最终引发银行危机，此时，房屋抵押贷款被认为是高风险资产。这个事件让监管层认识到，资本充足率监管不足以保持金融稳定，必须引入对商业银行杠杆率加以约束的针对性监管措施。为此，危机后出台的《巴塞尔协议Ⅲ》把杠杆率作为金融监管中仅次于资本充足率的第二大监管指标。该指标对商业银行的杠杆水平进行了直接限制，提高了商业银行的自有资本比重。从图中我们可以发现，居民杠杆率和非金融企业部门杠杆率在08年到达顶点之后逐渐下滑，而政府部门的杠杆率迅速提高后企稳，主要是由于金融危机后美国政府通过财政政策救市：2008年10月，美国财政部实施了高达2500亿美元的金融业注资计划，2009年3月，美国财政部再次投入750亿～1 000亿美元资金，用于购买金融机构的不良资产。目前，政府部门的杠杆率远高于金融危机前的水平，而非金融企业部门杠杆率在2013年之后缓慢上升，目前的72％基本与金融危机前的杠杆率持平；此外，居民杠杆率目前只有77.3％，远低于2008年的98％。

▍ 美国房地产与经济展望

房屋销售情况：新屋销量增速超成屋，二者销量今年全年下行。2008年之后，新屋销量跌至谷底并持续低迷，直到2011年才渐有起色并持续缓慢上升，并在2017年11月份达到峰值712千套；成屋销量则早些在2010年便开始回暖，此后便逐年上行，但上行趋势不及新屋，且同样在去年11月时达到峰值572万套。然而，在二者达到峰值之后，在之后的时间便一路下行，且下半年以来下行趋势较为明显，如今年10月份新屋销量均值为544千套，环比下行8.88％，同比下行11.97％；而10月份成屋为522万套，同比下行5.09％。营建许可在2018年4月达到金融危机复苏以来的高点后也转为下降，反映出需求端的不振也导致供给端出现乏力。

房屋库存情况：新屋待售显著上行，成屋库存震荡下行。新屋存量在2012年开始随着经济复苏不断上升，但是今年的月均值308.5仍旧显著低于2007年的531.25；而成屋库存了则不断下行，以至于今年的月均成屋库存量为金融危机后的最低水平，成屋供给不足问题成为限制销量，推高房价的重要原因，也是购房人群从成屋市场转向新屋市场的主要原因。

从房地产形势展望美国经济：从去年11月份至今，美国的新屋和成屋销量一路下滑，房地产需求不振。反观2008年之前的数据，新屋销量和成屋销量在06年2月开始不断下跌，与现状类似。销售数据的下行反映房地产市场需求不振，而成屋库存的下降表现出企业的补库存意愿并不强烈。

由于房地产行业的高固定投资、高关联、高产业比重以及高GDP贡献决定了其在国民经济中的重要地位，房地产市场的下行，将会对经济整体造成不利影响。目前美国经济放缓，美联储多次加息给经济产生一定的逆风，抵押贷款利率的上行和高房价导致房地产需求疲软，加大了人们对经济下行的担忧，地产相关企业的盈利状况将在明年有恶化的压力，因此美股承压。同时，美债期限利差压缩，反映出市场对经济前景的担忧，部分投资者资金从股市转入债市。虽然中美国债的短端利差倒挂，但是在美国经济放缓、美联储加息接近顶点情况下，我们认为中美国债的短端利差倒挂不足为虑。综上所述，我们认为利率仍有下行空间，考虑到明年存在降息可能，我们对10年国债的区间判断是3.0％-3.4％之间。

市场回顾

利率债

2018年12月12日，银银间质押回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了0.94bps、6.52bps、-0.89bps、-12.85bps和83.08bps至2.45％、2.58％、2.37％、2.58％和3.38％。国债到期收益率涨跌互现，1年、3年、5年、10年分别变动-1.35ps、0.28bps、0.87bps和0.51bps至2.46％、2.87％、3.01％和3.27％。上证综指收涨0.31％至2602.15，深证成指收涨0.16％至7698.02，创业板指收涨0.05％至1338.73。

周三央行继续暂停公开市场操作，当日无逆回购到期，流动性净投放为零。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

信用债

市场利率

12月12日，债券收益率短端下行、中长端走平。其中AAA中票1Y下行1BP，3Y走平，5Y走平；AA中票1Y下行1BP、3Y走平、5Y走平； AA-中票1Y下行1BP、3Y走平、5Y走平。

评级关注

（1）【山西省投资集团：取消发行5亿元“18晋投集SCP006”】

12月12日，山西省投资集团有限公司公告称，由于市场出现波动，经公司与簿记管理人协商一致决定取消发行2018年度第六期超短期融资券，规模5亿元（资料来源：山西省投资集团有限公司公告）

相关债券：18晋投集SCP006

（2）【铁岭公共资产投资运营：12月24日将提前兑付“09铁岭债”】

12月12日，铁岭公共资产投资运营集团有限公司公告称，将于12月22日（该日为休息日，顺延至12月24日）提前兑付“09铁岭债/09铁岭债”本金并支付自2017年12月22日至2018年12月21日期间的应计利息（1年）。（资料来源：铁岭公共资产投资运营集团有限公司公告）

相关债券：09铁岭债/09铁岭债

（3）【库尔勒城市建设：董事、监事发生变更】

12月12日，库尔勒城市建设（集团）有限责任公司公告称，董事、监事发生变更。（资料来源：中国华阳经贸集团公告）

相关债券：18库尔勒MTN002、18库尔勒MTN001、16库城建小微债、14巴州库城债

（4）【龙源电力：董事李恩仪因涉嫌严重职务违法犯罪被监察机关留置】

12月12日，龙源电力在港交所发布公告称，董事李恩仪因涉嫌严重职务违法犯罪被监察机关留置。（资料来源：龙源电力有限公司公告）

（5）【新建元控股集团：公司董事长发生变更】

12月12日，苏州新建元控股集团有限公司公告称，公司董事长发生变更，此次人事变更对发行人日常管理、生产经营及偿债能力无重大不利影响。（资料来源：苏州新建元控股集团有限公司公告）

相关债券：16建元01,16建元02

（6）【山西国际电力集团：董事长、总经理发生变动】

12月12日，山西国际电力集团有限公司公告称，董事长、总经理发生变动。（资料来源：山西国际电力集团有限公司公告）

相关债券：15晋电02、15晋电01、12晋国电债、17晋电05、17晋电01、17晋电06、17晋电02

（7）【扬州市广陵新城投资发展：经理发生变动】

12月12日，扬州市广陵新城投资发展有限公司公告称，经理发生变动。（资料来源：扬州市广陵新城投资发展有限公司公告）

相关债券：16扬州广陵债/16广陵债

（8）【张家界市经济发展投资集团：董事长、总经理及法定代表人发生变动】

12月12日，张家界市经济发展投资集团有限公司公告称，董事长、总经理及法定代表人发生变动。（资料来源：张家界市经济发展投资集团有限公司公告）

相关债券：17张家界专项债、18张家经投MTN001、16张家经投PPN002、14张家界经投债、16张家经投PPN001、12张家界经投债

（9）【新疆新能源集团：董事长、董事及总经理发生变动】

12月12日，新疆新能源集团有限公司公告，董事长、董事及总经理发生变动。（资料来源：新疆新能源集团有限公司公告）

相关债券：16新新能、17新新能

可转债

市场回顾

12月12日转债市场，平价指数收于79.09点，下跌0.39％，转债指数收于98.36点，下跌2.08％。104支上市可交易转债，除铁汉转债停牌，海印转债、崇达转债、桐昆转债、航电转债、海澜转债、利尔转债、道氏转债横盘外，49支上涨，47支下跌。其中星源转债（2.03％）、凯发转债（1.92％）、赣锋转债（1.45％）领涨，康泰转债（-1.54％）、艾华转债（-1.53％）、广电转债（-1.24％）。104支可转债正股，除铁汉生态停牌，江阴银行、国祯环保、中航电子、嘉澳环保横盘外，56支上涨，43支下跌。其中，凯发电气（5.18％）、凯中精密（4.76％）、星源材质（3.83％）领涨，盛路通信（-3.93％）、康泰生物（-3.11％）、鼎信通讯（-3.01％）领跌。

可转债市场周观点

上周转债市场虽指数仅录得小幅上涨但个券层面不乏亮点，不管是新上市标的还是发布下修转股价预案的标的都给市场带来不小惊喜。我们在近一个月周报中反复强调时至年末转债市场的相对性价比显著提高，可由中性仓位逐步转向积极有为，近期市场的不俗表现也印证了我们边际乐观的策略。近期低价券涨幅较为明显，是否还具有一定价值是市场当前讨论的焦点。我们认为低价标的的上涨其实是内外因共同作用的结果，外因是基准利率的继续下行在推升市场债底的同时也降低了往后参与转债市场的潜在机会成本，内因则是正股波动率的提升从单边下行转向双向波动提升了潜在的期权价值，而这两点因素从短期来看并未出现明显变化，虽然低价标的的价格已经抬升，但仍具有相对性价比。我们判断市场依旧存在反复，在相对较好的价格布局低价标的依旧是可行的选择，换而言之模糊的正确对于转债市场具有重要的现实意义。考虑到市场逐步企稳，新券发行预计将在年底保持较好的速度，也将会为市场提供更多低价低估值的标的，这类标的正是我们年度策略视角推荐投资者重点关注的区域，预计随着供给提升转债市场的结构更为健康。周度策略层面依旧关注低估值标的以及供给加速后新券带来的机会。具体标的为东财转债、三一转债、光电转债、高能转债、安井转债、国祯转债、新泉转债、景旺转债、洲明转债、顾家转债以及银行转债。

风险提示：个券相关公司业绩不及预期。