中国牛市(荀玉根：2023A股进入牛市初期，增量资金或达万亿，收益率在今年向均值回归，更看好TMT方

核心观点：

1、未来我们所处的宏观背景就是GDP的增速变慢，但是企业的盈利状况会变好。未来的情景就是总量增长慢，但是结构在优化。

2、微观上看，最近三年ROE水平又重新开始上升，其中上升的主要动能来自于利润率的扩张，说明企业的盈利能力、盈利水平在提高。

3、上市公司的利润增长能够恢复到10%~15%两位数的正增长。

4、股票市场有自己的牛熊周期规律，这一轮市场的下跌的时空（时间、空间）已经非常显著，跟历史上所有熊市相比，都已经很充分了，它跌多了，相对来讲就安全了。

5、过去三年像2020年、2021年、2023年这三年，公募基金三年的平均收益率只有6%不到一点，5.9%，又比历史均值15%低很多。

按照均值回归应该2023年要完善，才能把均值往上拉。所以从这个角度来讲，我们对2023年也要乐观一些。

6、2023年全年A股的增量资金有望达到1万亿，大概跟2019年类似。

7、股票市场基本面和资金面都会好转，股市下行周期结束，开始进入上行周期。

8、更看好以TMT为代表的行业，新能源存在结构性的机会，2023年消费行业整体是一个反转，最看好医疗器械。

1月10日，海通证券首席经济学家、首席策略分析师荀玉根，在富国基金2023年度投资策略会上，对2023年中国经济和股市进行分析和展望。

荀玉根谈及当前的基本面环境，认为从长期来讲，我们处在一个结构调整转型中，短期的基本面应该处在企稳回升中。并称：“中国的股市我们判断熊市已经结束，2023年步入到牛市的初期阶段。行业上我们相对更加看好成长性更高的TMT代表的一些方向。”

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未来宏观经济背景：GDP增速变慢，但企业盈利状况会变好

首先探讨一下我们现在所处的宏观经济背景。

未来我们所处的宏观背景就是GDP的增速变慢，但是企业的盈利状况会变好，因为产业在升级。我们从中低端制造业迈向中高端制造业，像美国当年每隔十年GDP下一个台阶，但是它的企业盈利增速是不低的，这就是结构的优化。

现在中国体量很大了，我们现在考虑的问题是，要提高质量，就是去锻炼身体。所以未来的情景就是总量增长慢，但是结构在优化。

结构的优化其实已经在缓慢发生了，就比如过去三年，在疫情爆发的背景下，中国的出口份额占比在不断上升，与此相对应的是日本、德国这些高端制造业国家的出口份额在下降。什么意思呢？

就是我们在替代他们，就是这些国家以前是高端制造，中国是低端制造。现在通过疫情这几年时间，给了我们一个契机，我们趁机可以开始替代他们，实现产业升级。这是从宏观角度来看中国高质量发展的一些现象。

从微观上来看，中国上市公司的ROE水平从2010年到2019年，在前后十年时间，中国上市公司ROE（净资产收益率）水平，就是企业的赚钱能力在慢慢减弱。

但最近三年，ROE水平又重新开始上升。这是由于制造业从中低端走向中高端，开始产业结构升级，从以前的利润率比较低的企业开始把高的企业转变，所以ROE上升。

我们对ROE做一个拆解，这里面上升的主要动能来自于利润率的扩张，说明企业的盈利能力、盈利水平在提高，所以高质量发展也是动态变化的。这是一个远景。

经济增速已见底，有三个驱动

就眼前而言，经济增长处在什么阶段呢？我们的结论是，中国的经济增长处在一个底部。

2019年以来，中国GDP增速均值在5%左右。2023年全年数据还没出来，前三个季度是3%。

一方面经济增长是一种周期性的波动，另外据此驱动2023年经济增长恢复的力量有三个。

第一个就是政策比较积极，财政赤字率会从2023年的2.8%，到2023年我们估计会提高到3%甚至3.2%。积极财政和产业政策的结合发力，会使得固定资产投资增速有所回升。

另一方面，疫情的政策在不断调整、优化，2023年疫情对于消费的影响大概率会逐渐过去。消费数据会有所恢复，我们估计2023年恢复到5%到8%，应该是一个很正常的状态。

第三个力量就是房地产。房地产产业链在中国GDP中的占比是挺高的。

相关的产业，就是地产加上建筑，占比超过30%。这个产业在2023年对经济有很大拖累。以房地产销售面积为例，2023年它是负的二十几的下降。我们估计2023年，随着政策慢慢调整，这个数据至少不降，能稳住，甚至略有增长，所以这个产业链的数据也会恢复。

熊市下跌的时间、空间很充分了

第二个，我们看看股市本身的阶段。

股票市场有自己的牛熊周期规律，这一轮市场的下跌，如果以沪深300为例，从2021年的高点到2023年低点，前后下跌的时间跨度高达21个月，空间高达40%。

从这个维度来讲，市场下跌的时空已经非常显著，跟历史上所有熊市相比，都已经很充分了。市场不可能永远跌而不涨，也不可能永远涨而不跌的，它总是涨跌交替。所以从这个维度来讲，它跌多了，相对来讲就安全了。

长期向上的趋势还在，两个逻辑

从长期的维度来讲，我们在2019年初提出过一个观点，2019年的A股类似于1982年的美股，有希望迎来十几年整体趋势向上的格局。同时我们在2019年年初提出第二个观点，我们认为这种长期向上的格局，它中间的过程可能是涨三年跌一次，再涨三年再跌一次，整体震荡上行。

当然这个三年是一个大概的数据，不是精准的概念，就是想表达中间节奏的逻辑，实际上过去几年就是按照这个逻辑来推演的。

2019年、2020年、2021年这三年我都比较乐观。但是在2021年年底，我们对2023年就比较谨慎，我们认为2023年市场要有下跌风险，可能会亏钱，实际上2023年最终亏钱了。2023年跌完之后，我们现在反思之前提的大逻辑，长期趋势向上这个逻辑在吗？还在。

一个角度是，由于中国的产业结构在转型升级当中，上市公司的ROE水平在上升，这是支撑股票市场长期向上的逻辑。我们看各个市场，股票市场的投资收益率跟这个市场里上市公司的ROE水平是相关的。

就是长期而言，我们都是赚上市公司的钱，只有公司挣钱能力、盈利回报更强了，那股票市场才有赚钱效应，这是支撑市场长期向上的一个慢变量。

第二个慢变量就是资产配置的力量。中国居民的财富结构以房产为主，权益比例太低。由于中国现在14.2、14.3亿人口，平均已经到40岁。人在40岁附近，该买的房已经买的差不多了，中国人均住房面积，城镇里面已经有三十九点几平，跟美国、欧洲差不多。这个钱怎么办呢？主要做配置。

所以权益市场是一个配置的选择，这也是支撑市场中长期向上的逻辑，所以财富管理这个行业应该还是一个朝阳行业。因为美国公募基金的规模占GDP比重150%，中国才20%出头。按照GDP的规模推算，未来十年中国GDP达到200万亿应该没什么悬念。

如果资产管理规模占GDP比重能够达到美国的一半，不说150%，就达到75%，也就是十年后中国的公募总规模应该能够达到150万亿，现在中国公募总规模才26万亿元，未来还有好几倍的增长。所以这个产业应该是一个大趋势，这是一个长期的远景。

3-4年一次涨跌切换，股市收益率在今年均值回归

回到眼前，中短期怎么办呢？

股市的周期性波动难以避免，即便美股，在大家印象中，美股长期向上，比如1980年以来，美股一直趋势向上。但如果用放大镜来看一下美股，我们可以发现标普500下跌15%以上作为一次明显的下跌，这种下跌平均3~4年会出现一次。

而A股的历史规律就更明显了，大概平均3~4年涨跌会有一次轮回。就是为什么美股、A股3~4年都会有一次涨跌切换，这背后的逻辑还是因为宏观经济周期。

如果从一个周期维度来看，经济周期大概3~4年是一个轮回，在这阶段股市不可能每一个周期的时刻都对它有利，肯定有一些阶段对它不利，所以股市3~4年会有一次波折。从周期角度来讲是这样的一个规律。

从收益率来讲也是。我在2021年12月初写2023年报告的时候，我们提出2023年市场有下跌风险，要做好亏钱准备。当时我们有一个逻辑，讲的就是收益率的回归。

以公募基金的指数为例，这个指数就是股票型基金指数，从2004年以来发布到现在前后已经19年时间了。这指数发布以来的年化收益率，这么多年平均下来大概涨幅15%。

当然，因为2005年到2007年涨太多了。如果从2012年底算，过去十年的年化收益率大概百分之十二点几。就是无论是十二还是十五，意思就是它大概是一个长期收益率，就是任何投资、任何行业的回报率总归有一个大概的水平，这个行业不可能是暴利。

正常的行业不可能有这么高的暴利，它应该是一个平均值。A股如果过去历史上平均值可能10~15，长期而言最可能获得这个收益，因为中国毕竟还有很高的增长。

但是2019年~2021年这三年公募基金回报率是37%，这就是一个暴利了。37%什么概念？如果是这样的一个收益率，大概1.96年（不到两年），我们就可以翻倍了。如果两年翻一倍，那我们还做什么工作，把所有的房子车子卖掉全买成基金，两年翻一倍，很快就成为亿万富翁了，因为它利滚利。

所以这个收益率是不可能持续的。我们在2021年就提出来，当时我们认为这个收益率明显超越均值，就是这个偏离太高了，它应该会回归，就是前面涨多了就要跌下来。

实际的情况是2023年公募基金又跌了很多，跌到现在这个值又低于均值了。过去三年像2020年、2021年、2023年这三年，公募基金三年的平均收益率只有6%不到一点，5.9%，又比历史均值15%低很多。

按照均值回归应该2023年要完善，才能把均值往上拉。所以从这个角度来讲，我们对2023年也要乐观一些。

具体从前面的宏观分析到股市的推演来讲，就是投资时钟理论，经济周期不同阶段，大类资产表现不同。

去年前四个月，其实从2021年12月到2023年4月底，在这五个月时间里，股市跌的比较多，因为宏观经济处在一个滞涨走向衰退的阶段，这个时候股市的环境是最差的。

去年4月底到10月底这六个月，股市属于“W”型震荡筑底。因为这六个月市场所处的宏观背景是经济慢慢开始探底，展望未来，经济开始复苏。

所以未来一年，股市应该进入一个上升通道，就是整体背景更好。

基本面领先指标已经回升

从基本面来讲，我们可以看一些领先指标。

股市从底部开始上涨的基本面背景是，五个领先指标里面要出现三个企稳回升，因为股票市场反映未来。现在五个指标里面已经有四个回升了，所以从基本面的指标来讲，已经可以验证它就是一个反转。

具体而言，我们对于宏观经济数据的预测，GDP同比5%对应的上市公司的利润增长，大概能够恢复到10%~15%，就是有两位数的正增长。既然基本面有一个正增长，那就是市场向上的根基。

除此之外，股票市场所面临的资金环境的变好。我们看到2023年，股票市场资金面，就是微观的资金面其实不太好，就是股市缺钱。

一方面由于外资以前流入很多，2023年突然变少了，原因是美国加息节奏非常快。2023年美联储加息了425BP。在此之前（2021年年底），大家预测美联储2023年加息75~100BP，结果最终加了425，是预期值的四倍多，所以导致外资流入变少。

但是我们认为大概率在2023年上半年美联储就会结束加息周期，就是可能2023年上半年还有两次加息，加完之后就结束了。

就全年而言，外资配A股应该会回归到正常水平。正常水平就是，2017年到2021年这五年时间，如果外资以一种配置型的资金流入，少的时候2000亿，多的时候有4000亿。所以2023年如果回到这个区间，那么外资的增量会变多，这是一个。

还有一个是内资，其实内资才是真正的大头。2023年股市表现不好，公募基金的净值回撤比较明显，其中最大回撤，因为后面四季度又上来一点，中间最大回撤有30%附近。

今年全年A股增量资金有望达到1万亿，类似2019年

但是比较有意思的现象是什么呢？

即使公募基金跌了这么多，公募基金的份额没有下降。公募基金规模下降了，规模下降是因为净值跌了，但是份额没有降，这是一个很值得重视的现象。

以前公募基金一跌，大家就纷纷赎回。但是2023年这种现象开始发生变化，慢慢的变成一种配置型的行为。大家慢慢发现，股票市场的波动很难把握，股票和基金在2023年虽然跌了，但是你把基金赎回来，钱干嘛去了呢？房价预期变了，P2P信托也没了。

所以股票市场里面的钱，无论是通过基金方式，还是通过个人买股方式，有些钱在里面可能就不会轻易出去。这就是配置型资金，符合前面提到的大逻辑，就是居民市场配置在往全球市场慢慢转移。

一旦股市回暖，就是市场的情绪变好、赚钱效应起来，增量会更明显。我们估算2023年全年A股的增量资金有望达到1万亿，大概跟2019年类似。

所以从2023年的减量，到,2023年变成增量，股市的宏观背景、资金面环境背景在变好，这也是我们看好2023年市场的一个资金链的角度，这是第二点。

对于股票市场，我们从基本面分析，再结合资金环境，我们的结论是股市下行周期结束，开始进入上行周期，上行周期肯定会持续一段时间。按照历史规律可能至少持续一两年甚至更长的时间，2023年可能还是属于上行周期的前半段。

利润增速强弱决定市场风格，2023成长风格更优

第三个，我们讨论下这个市场哪一些行业、领域的机会更多。我的结论是更看好成长型的行业。

从大的风格上来讲，2023年市场风格是价值类风格相对占优。但是2023年全年，我们判断成长类风格的指数更强，比如创业板指、科创50指数，这些代表成长的指数，我们认为它们会更强。

怎么分析市场的风格是偏价值还是偏成长呢？拉长时间来讲，最终还是看基本面。

我们看创业板指（大致代表成长风格）和中证100（大致代表价值风格），这两个指数的相对强弱跟两个指数背后的利润增速ROE水平高度相关。

同时我们分析了2023年各个指数的利润增速，跟2023年对比，通过预测发现，像科创50指数、创业板指数，在2023年的利润增长速度会更快。而且相比2023年它的边际变化也会更明显。

像上证50，中证100，利润增长速度在2023年也会比2023年好，但它好的程度温和一点。所以我们的结论是2023年成长带领价值上涨，大家都会涨，因为整体市场向上，但是当中利润增速更快的是成长类行业，它要更强一点，这是从大的风格角度来讲。

最看好TMT行业

具体行业有几个大类。我们给的大类行业，也是根据利润增长的状况来排序的。

像TMT行业在2023年整体的利润增长是负（-8），但到2023年我们估计利润增长速度会恢复到25%，这个边际变化是最显著的。所以TMT行业也是2023年我们最看好的一个大类行业。

当然除此之外，新能源也有结构性机会，消费我们也看好，只是从排序来看，我们认为TMT会更突出一点。之所以更看好TMT，也是跟产业政策和产业的基本面背景有关。

全国现在很多城市推出智慧城市规划，比如数字政通、智能交通，这些都是科技的应用场景，这些是从政策角度来讲，对于科技行业有益的方面。

另外科技行业，也就是TMT行业，它本身的产业周期开始扩张。

现在你会发现随着人工智能、量子计算、芯片成本的下降、算法的优化、成本的下降，这些科技类产品已经开始走入我们的日常生活当中。

所以，整个TMT基本面的改善，不是单纯由于政策支持，而是由于产业周期的厚积薄发。对应到比如计算机、电子、通信，我们预计这一类行的利润增长速度在2023年都能在20以上到30附近。而这些行业的估值水平，跟过去十年相比，已经处在一个相对的低位。

新能源存在结构性机会，风电、储能的装机增速会较快

此外，新能源从大的产业角度来讲，过去三年很火，2023年整个产业周期肯定没结束。我们的双碳目标还在，能源安全的要求也没变，但确实从增速来讲，因为前面增速很高了，后面增速肯定会放慢，这是基数效应导致的。

这里有一些结构性的增速还是会很高。比如电动车的销量增速会变慢，但电动车的智能化程度在上升，就是所谓的智能座舱、智能驾驶在变得更快。实际上这一块也是跟TMT相关的，因为自动驾驶、无人驾驶，最后也用了TMT，所以这块我们认为它的增长会快一点。

还有在新能源里面，光伏，就是太阳能发电的装机增长速度变慢，但是风电和储能的装机增长还会比较快，所以这一类也是有结构性的高增长存在。

2023消费整体反转，最看好医疗器械

第三块，我们看好消费。2023消费的增长开始恢复，按照疫情之前就是全国社会消费零售品总额正常情况下每年增长8%~10%，有些消费行业可能十几、二十这样的增长，会更快。

2023年，我们认为（消费）整体数据会恢复，而目前消费类行业的估值水平，各个消费子板块基本上估值都回到低位。

公募基金为代表的机构对于消费的配置比例也不高，在低位，说明消费类行业在疫情的影响之下，风险释放的相对比较充分。

所以2023年我们认为消费行业整体是一个反转，趋势开始变好。

当然，消费数据的回归、恢复有个过程。

在消费内部，我们相对更加看好偏刚需的必须消费品。这里面包括医药，我们把医药作为广义的消费， 这里面最看好的就是医疗器械，因为如果你加大投入，医疗器械这一块的需求会增长。

对于医疗器械，我们可以把它理解成类TMT特点，它属于硬科技、先进的设备，所以这一块的增长速度会更快。

此外，在其他的消费品里面，比如食品、国产服饰，就是跟中等收入或者中低收入人群相关的消费，我们更看好一些。

总结

从宏观自上而下来看，2023年中国的宏观经济周期有望进入温和复苏阶段，GDP的增长应该能回到5%甚至更高，上市公司的利润增长能够恢复到10%~15%两位数的正增长。

A股由于估值已经很低，跌的时间也很长了，利润的回升会带来一些增量资金。所以股票市场基本面和资金面都会好转，股市结束下行周期，进入上行周期。

结构上我们还是顺着基本面，就是利润增长更快的，我们更看好以TMT为代表这类行业。此外新能源有结构性的机会，消费里面我们更加看好基本消费品。

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本文作者：王丽，褚倩 来源：投资作业本

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