（报告出品方/作者：东北证券，岳挺）

1.背靠福建省国资委，火风为主盈利提升

1.1.立足福建成功转型，火电为主风电攀升

福建省属综合发电公司，电力营收毛利占比超九成。公司设立于 1994 年，前身为福 建省南平纺织厂，原名称为福建南纺，2004 年于上交所主板上市。2014 年 7 月，公 司向福能集团（福建省国资委全资控股）发行股份购买其持有的鸿山热电 100%的股 权、福能新能源 100%的股权和晋江气电 75%的股权，完成重大资产重组，福能集团 成为公司控股股东，公司 10 月更名为福能股份，电力成为核心业务，基本面得到显 著改善。2021 年，公司电力业务营收占比 92.85%，纺织业务占比 6.04%，此外由于 电力业务毛利率显著高于纺织业务，2021 年电力业务毛利占比达 95.31%，纺织业务 仅占 1.21%。

装机类型多样，风电快速成长。电力装机结构方面，公司以火电为主，具体包括燃煤 纯凝发电、热电联产、天然气发电，比例较为均衡，装机量基本保持稳定。新能源方 面，公司光伏装机较少，但风电装机增长较快，拉动 2021 年公司装机量同比增长 15%。 截至 22H1 末，公司控股运营总装机 599.33 万千瓦，其中燃煤纯凝发电 132 万千瓦、 热电联产 129.61 万千瓦、天然气发电 152.8 万千瓦、风力发电 180.9 万千瓦、光伏发 电 4.02 万千瓦；参股运营总装机 1168.74 万千瓦，权益装机 280.03 万千瓦。2023 年 公司实现上网电量 212.37 亿千瓦时，同比增长 14.46%，其中热电联产、燃煤纯凝分 别占比 26%、35%，海上风电占比 14%，同比提升 9pcts。

福能集团直接控股，所持电力资产全部注入公司。公司目前直接控股股东为福建省能 源集团有限公司（福能集团），直接持股比例 60.29%，实控人为福建省国资委。

2021 年 8 月，福建省国资委以其持有的福能集团 100%股权和福建石油化工集团有限责任 公司 49%股权出资设立福建省能源石化集团有限责任公司（福建能源石化集团），公 司实控人保持不变。福能集团成立于 2009 年 12 月，由福建省煤炭工业（集团）有限 责任公司和福建省建材（控股）有限责任公司整合重组而成，2015 年 7 月起并表福 建石油化工集团有限责任公司，2021 年整合重组为福建能源石化集团独资子公司， 福能集团在职员工 2 万余人，拥有主板上市公司福能股份、福建水泥，此外福能租赁、 福能期货在新三板挂牌，集团注册资本金 100 亿元，资信等级连续多年保持 AAA 级 别。2014 年，公司完成重大资产重组，公司控股股东对同业竞争作出相关承诺。截止 目前，福能集团已履行完毕将所持有的电力资产全部注入公司的承诺。

1.2.业绩同比翻倍增长，财务结构健康稳定

去年前三季度营收增速放缓，下半年一般高于上半年。前年主要受益于装机量增长及 电量电价齐升，营收增长较快达 26.37%，去年前三季度虽然发电量同比提升 3.17%， 但供热量下降 8.53%，营收仅同比增长 1.85%。分季度来看，公司营收一般呈逐季上 升趋势，预计主要由于秋冬季风资源较好且火电出力较多。

22 年业绩同比翻倍，盈利能力有望持续提升。主要由于风况同比提升、热电联产机 组供电供热价格同比上调、参股公司收益同比增加等因素，公司 2023 年前三季度实 现归母净利润 16.09 亿元，同比增长 54.42%，毛利率、净利率、ROE 等盈利指标明 显回升，2023 年公司预计实现归母净利润 25.37-26.63 亿元，同比增长 100-110%。分 季度来看，公司前三季度各季度毛利、毛利率、净利润、净利率均同比增加。未来随 着电煤中长期合同执行力度加强、煤炭产能逐步释放，公司燃料成本有望持续改善， 盈利能力有望持续提升。

资产负债率 50%左右，费用率有所提升。公司资产负债率近年来保持在 50%左右， 低于电力运营行业平均水平，后续债权融资空间较为充足。2021 年由于燃料采购成 本及资本开支大幅增长，公司借款总额增幅较大，达 84.54%。主要受此影响，公司 22Q1-3 财务费用率 5.26%，同比增长 1.32pcts，叠加研发费用率同比增长 1.24pcts，带动期间费用率同比提升 1.79pcts 至 8.84%。预计随着燃料成本下行、公司资本开支 减少，公司借款额及财务费用有望降低。

经营性现金流净额超 20 亿，分红率 30%以上。公司经营性现金流净额 CFO 较为稳 定，即使在燃料价格高涨的 2021 年，公司 CFO 仍达 23.13 亿元，同比提升 2.25%， 预计主要受益于风电现金流贡献，公司抵御燃料价格波动能力较强。分红方面，自 2004 年上市以来，公司累计现金分红 29.35 亿元，累计分红率 32.82%，平均股息率 2.11%，低于五大发电集团旗舰上市公司。

2.扎根福建联合三峡，海上风电前景可期

2.1.背靠海峡风况突出，风电装机快速增长

依托独特“狭管效应”，福建风力资源优渥。公司风电机组所在的福建省地处我国东 南沿海，海峡独特的“狭管效应”赋予了福建地区优越的风力资源，因此福建省属于 全国风能最丰富的地区之一，2018-2023 年风电平均利用小时高于全国 647 小时，2023 年达 3132 小时，位列全国第 1，相较第 3 位的黑龙江高出 22.39%。海风资源方面， 福建海上年平均风速每秒可达 9 米左右，海上风功率密度、风电机组容量系数均位居 我国沿海各省首位。此外，福建包括海风在内的新能源利用率为 100%，几乎不存在 弃风弃光现象，风电机组效益得以保障。

陆风装机占比过半，海风装机快速增长。公司 2014 年完成重大资产重组，收购福能 新能源 100%股权及晋江气电 75%股权（下属金井风电场装机容量 3.2 万千瓦），2014 年底拥有控股风电装机 45.25 万千瓦。2016 年，公司完成股票非公开发行，募集资金净额 26.8 亿元用于建设 7 个陆上风电项目共 30.95 万千瓦。2018 年，公司发行可转 债募集资金 28.3 亿元用于建设 3 个陆上风电项目（12.5 万千瓦）及 1 个海上风电项 目（20 万千瓦）。2021 年底，公司风电控股总装机为 180.9 万千瓦，其中陆风装机 91.3 万千瓦，为 2014 年底的 2 倍，分布于莆田、漳州、泉州，此外三个海上风电项 目装机共 89.6 万千瓦，集中于 2021 年投产，装机量快速增长。

福能新能源利润持续增长，净利率超过 50%。公司新能源业务主体为全资子公司福 能新能源，22H1 末拥有风电装机 128.1 万千瓦、光伏装机 3 万千瓦，其中陆风 88.1 万千瓦，除惠安 2.6 万千瓦控股 60%外均为全资持有，海风 40 万千瓦，由子公司三 川海风建设运营。随着装机容量不断扩大，福能新能源营收利润总体稳步增长，且净 利率达 50%以上，2020/2021/22H1 分别产生净利润 8.6/10.2/6.5 亿元，占公司净利润 比例分别为 54%/67%/47%，是公司主要的利润贡献主体之一。

2.2.联合三峡共谋海风，权益装机有望提升

福建积极发展海风，十四五开发规模或超 15GW。作为海风资源大省，福建海风建设 进展较快，2017 年即获国家能源局批复同意重点开发福州、漳州、莆田、宁德和平潭 所辖海域的 17 个风电场。2020 年底，福建海风并网规模 76 万千瓦，2021 年新增 238 万千瓦，2023 年底至 321 万千瓦，位居全国第 3。2023 年 6 月 1 日，福建省印发“十 四五”能源发展专项规划，提出“十四五”期间增加并网装机 410 万千瓦，新增开发 省管海域海上风电规模约 1030 万千瓦，力争推动深远海风电开工 480 万千瓦。据此 测算，福建 23-25 年新增海风并网装机 165 万千瓦，考虑抢装潮结束等因素，预计主 要集中于 24-25 年投产。

三峡打造福建基地，互相持股布局海风。2015 年 6 月，福建省政府与三峡集团签署 战略合作协议，联手打造我国首个全产业链的海上风电产业园，总投资约 40 亿元， 已引进金风科技、东方电气、中国中车、中国水电四局、丹麦 LM 叶片等 5 家龙头企 业，形成风机、电机、叶片、钢结构件等完整的产业链，具备年产 300 万千瓦以上的 风机及主要零部件生产、配送、售后服务等能力。近年来，金风科技、东方电气相继 在园区下线自主研发的 6.7 兆瓦、8 兆瓦、10 兆瓦、13 兆瓦、13.6 兆瓦、16 兆瓦海上 风电机组，不断刷新行业纪录。作为福建省属综合发电企业，公司与三峡交叉持股成 立合资公司，共同开发福建海风资源，其中公司控股三川风电、福能海峡，参股海峡 发电，权益占比分别为 64.65%、68.15%、35%。

当前控股 3 个海风项目，权益装机增长有望提升投资收益。目前公司控股 3 个海风 项目，共 89.6 万千瓦，其中莆田石城项目、莆田平海湾项目各 20 万千瓦均由三川风电负责建设运营，长乐外海 C 区项目 49.6 万千瓦由福能海峡负责建设运营，均已于 2021 年下半年投产。海峡发电目前已投产福清兴化湾一期 7.74 万千瓦、二期 28 万千 瓦、长乐外海 A 区 30 万千瓦，漳浦六鳌二期 40 万千瓦已于 2023 年 2 月开工，为全 国首个批量化采用 16 兆瓦及以上大容量海上风电机组的项目，预计今年 8 月底首批 机组投产，明年全部机组投产。此外，平潭外海 11.1 万千瓦、莆田平海湾 DE 区 40 万千瓦项目有望陆续开工投产。随着新机组持续投产，海峡发电有望为公司贡献投资 收益。

风电季节特征明显，陆海风电略有区别。由于 2023 年公司风电装机量没有变化，因 此上网电量与利用小时数基本呈正比。虽然一般情况下冬春季节风力资源高于夏秋 季，但分季度看陆海风电利用小时分布仍有所不同。公司经营数据显示，陆风上网电 量上下半年相近，Q1 与 Q4 合计占比约 2/3，约为 Q2 与 Q3 之和的 2 倍；海风下半年 上网电量明显高于上半年，但 Q1 占比不足 1/4，低于陆风 10pcts，显示海风出力更集 中于 Q4。

海风装机增加，拉升利用小时及上网电价。由于海风利用小时数高于陆风，随着公司 海风装机占比提升，公司风电利用小时数由 2018 年 2692 提升至 2021 年 3167 小时， 由于 2021 年公司海风大量集中投产，预计 2023 年利用小时数将进一步提升。此外， 由于公司海风机组均于 2021 年底投产，均享受 0.85 元/度（含税）电价，高于公司陆 风 0.6 元/度（含税）电价，因此公司风电平均上网电价由 2018 年 0.51 元/度（不含 税）提升至 2021 年 0.58 元/度（不含税），2023 年有望达 0.64 元/度（不含税）。

3.火电机组各有优势，盈利能力有望增强

3.1.火电装机仍为主体，各具特色优势明显

火电装机占比近七成，省外煤电为坑口电厂。截至 22H1 末，公司控股火电装机容量 414.41 万千瓦，占总装机比例 69.15%，其中 129.61 万千瓦热电联产机组及 152.8 万 千瓦晋江气电机组均位于福建，132 万千瓦燃煤纯凝发电机组位于贵州。2017 年 10 月 9 日，公司与华润电力签署产权交易合同，以自有资金 4.6 亿元收购华润电力持有 华润六枝 51%股权，交易完成后，华润六枝成为公司控股子公司，后更名为福能（贵 州）发电有限公司（简称“福能贵电”）。

福能贵电拥有 2 台 660MW 超临界燃煤发 电机组，分别于 2016 年 8 月和 2016 年 12 月正式投产发电，属于坑口电厂、煤电一 体化项目，利用小时数高于贵州火电平均水平。2023 年福能贵电实现上网电量 55.86 亿千瓦时，同比增长 12%，其中第四季度占比 36%。2020 年福能贵电实现净利润 0.92亿元，净利率 5.63%，但由于燃料成本大幅提升，2021/22H1 亏损 1.46/0.47 亿元，随 着全国煤炭价格逐步回落，盈利能力有望持续修复。

热电联产扭亏为盈，装机规模持续增长。2014 年，公司向控股股东福能集团发行股 份购入鸿山热电 100%股权。鸿山热电拥有 2 台 60 万千瓦超临界供热发电机组，位于 福建省石狮市鸿山镇，由福能集团投资 58 亿元建设，于 2011 年 1 月全面建成投产， 为当时国内单机容量最大的热电联产机组，2021 年供电煤耗率 270.62 克/度，利用小 时数达 5894 小时，相较福建火电平均利用小时数高出 881 小时，其中#2 机组于去年 8 月在全国能效对标竞赛中获“600MW 级超临界供热湿冷机组对标（2021 年度） AAAAA 级”称号。

除鸿山热电外，公司 2017 年建成投产龙安热电 2 台背压式发电 机组，装机容量 3.61万千瓦，供电标煤耗 173.67克/度，2021/22H1实现净利润 0.21/0.26 亿元，净利率 4.58%/10.06%，二期在建 4.5 万千瓦，预计于今年 6 月投运。此外，公 司子公司晋江气电全资投建晋南热电，装机容量 6 万千瓦，于 2020 年 12 月投产。供 热方面，公司供热量整体保持提升，2023 年预计主要由于疫情影响供热量同比降低 6.11%；然而由于供热成本提升，基于供热价格与煤价联动机制，公司 2021 年供热综 合供热均价同比大幅提升 22.83%，2023 年或进一步提升，公司热电联产机组盈利能 力有望得以保障。2021 年由于燃料成本高企亏损 0.9 亿元，22H1 预计主要受益于电 价热价同时提升实现盈利 3 亿元，净利率回升至 16.48%。

气电机组性能先进，替代电量提升盈利。2014 年，公司向控股股东福能集团发行股 份购买其持有的晋江气电 75%股权。晋江气电由福能集团（75%）与晋江能投（25%） 合资建设，总装机 152.8 万千瓦，拥有 4 台 9FA 级燃气-蒸汽联合循环机组，气源采 用印尼东固气田液化天然气（LNG），机组效率高达 57%，于 2010 年 10 月 30 日全 部竣工投产。由于燃机业绩受天然气价影响较大，为疏导天然气价格上涨，福建出台 电量替代政策，晋江气电属于政策性调峰电厂，可将部分发电量转由燃煤电厂替代发 电，并向燃煤电厂支付替代发电对价，同时电网公司向晋江气电支付该部分替代电量 上网电费。

根据历史情况，每年替代电量约为 25 亿千瓦时，结算价差约为 0.25 元/度 （含税），每年可为公司贡献毛利 5 亿元左右。除主营气电业务外，公司全资投建泉 州首个风电运营项目 3.2 万千瓦、分布式光伏 0.12 万千瓦。2021 年，晋江气电公司 实现营收 38.86 亿元、净利润 4.89 亿元，净利率 12.59%，主要原因为 2020 年替代电 量指标于 2021 年完成，2017-2019 年公司平均实现净利润 0.2 亿元。

积极参股火电，盈利能力突出。除控股火电机组外，公司积极参与火电股权投资，提 升投资收益。2017 年，公司以现金收购控股股东福能集团持有的国能泉州 23%股权 与石狮热电 46.67%股权，其中国能泉州在运火电 194 万千瓦、石狮热电在运火电 3.4 万千瓦；2020 年，公司全资子公司鸿山热电以现金收购控股股东福能集团持有的国 能石狮 49%股权，国能石狮在运火电 210 万千瓦，三家公司均由国家能源集团控股， 其中国能石狮由中国神华直接控股，煤炭供应及盈利能力有望得到保障。

2018 年， 公司按挂牌底价受让华润温州 20%股权，华润温州由华润电力直接控股，在运火电 200 万千瓦、拟扩建 200 万千瓦，其中在建 100 万千瓦预计于 2024 年投产；2021 年， 公司按挂牌底价受让泉惠发电 35%股权，泉惠发电由中化集团控股，在运火电 10 万 千瓦，拟建 264 万千瓦，其中在建 132 万千瓦预计于 2024 年投产。公司参股火电盈 利能力较强，2020 年石狮热电、国能泉州、华润温州分别确认投资收益 0.26、1.26、 0.83 亿元，合计 2.35 亿元。在煤电企业大面积亏损的 2021 年，除泉惠发电亏损 120.18 万元外，公司参股火电企业均实现盈利，确认投资收益合计达 1.14 亿元。

3.2.电价提升成本回落，火电盈利有望增强

连接长三角与粤港澳，电力需求旺盛。《福建省“十四五”能源发展专项规划》预测， 2025 年全省用电量 3300-3436 亿千瓦时，年均增长 5.9-6.7%；用电最高负荷 5600-5815 万千瓦，年均增长 5.8-6.6%。此外，福建一方面隶属华东电网，另一方面通过 2023 年建成的闽粤联网工程首次与广东实现互联互通，2023 年江浙沪粤电量供需缺口（用 电量-发电量）均位列全国前 6，在上述地区电力供需紧张与省间余缺互济能力提升的 背景下，福建电力需求较为旺盛。据福建电力交易中心统计，2023 年福建累计完成 外送电量 172.4 亿千瓦时，同比增加 81.8%。预计随着输电通道利用率提升、闽粤江 浙沪等地经济较快发展，福建电力需求有望持续提升。

电改成效显著，电价明显上浮。2021 年 10 月出台的 1439 号文是我国电改里程碑文 件，燃煤发电量全部入市且交易电价可超出基准价 20%，有效打开了火电企业的盈利 空间。从全国各地区电网代理购电价格可以看出，全国整体电力供需关系持续紧张， 电价持续走高。2023 年福建火电机组利用小时数低于全国平均 9 小时，但 2020、2021 年均分别高于全国平均 394、429 小时。电力交易方面，福建 2023 年中长期直接交易 总量 1896.74 亿千瓦时，成交均价 0.4432 元/度，相较基准价 0.3932 元/度提高 5 分/度 （+12.72%），其中年度长协电量占比 70%，成交均价 0.4495 元/度，相较基准价提高 5.63 分/度（+14.32%）。根据福建、贵州 2023 年度电力交易结果，年度成交电量 分别为 1464.2、758.9 亿千瓦时，同比分别增长 9.9%、9.5%，成交价格或进一步上浮。

产能释放价格回落，签订协议加码保供。2021 年，受国内核查、国际冲突等因素影 响，能源价格大幅上涨，公司燃料成本同比大幅提升 50.75%。据中国煤炭工业协会 《2023 煤炭行业发展年度报告》，2023 年全国煤炭产量 45.6 亿吨，同比增长 10.5%， 电煤发运量 21.8 亿吨，同比增长 8.7%，煤炭开采和洗选业固定资产投资同比增长 24.4%，其中民间资本同比增长 39.0%。

此外，《2023 年政府工作报告》提出重点控 制化石能源消费，国务院关税税则委员会延长煤炭零进口暂定税率实施期限至今年 底，随着国内产能不断释放、澳煤等进口煤补充作用不断增强，国内煤价有望逐步回 落至合理区间，公司燃料成本有望呈下行趋势。2023 年，公司与间接控股股东福建 能源石化集团签订《煤炭购销框架协议》，购买煤炭不超过 500 万吨，占公司总需求 约七成。2023 年 1-11 月，福建能源石化集团完成 100 万吨自产电煤合同签订任务， 累计产煤 101.03 万吨、售煤 175.82 万吨，权属物流企业为权属电厂保供电煤 463.63 万吨。在公司控股股东支持下，公司燃料成本有望加快回落。

4.布局核电厚积薄发，配售电业务快速发展

背靠核电大省，深入布局核电。据国家能源局统计，截至 2023 年底，全国核电装机 量 5553 万千瓦，其中广东、福建、浙江位居前 3。福建作为核电装机第二大省，核电 装机量 1101.2 万千瓦，为省内第三大电源，2021 年 1 月及 2023 年 3 月，“华龙一号” 全球首堆福清核电 5 号机组及 6 号机组分别建成投产。公司作为福建省属综合电力发 展平台，积极参股核电，享受核电投资收益，2020 年公司发行股份向控股股东福能 集团购买其持有的宁德核电 10%股权，宁德核电在运 4 台机组，于 2016 年 7 月 21 日 全面建成，2021 年实现净利润 23.22 亿元。此外，公司参股宁德第二核电、华能霞浦、 中核霞浦、国核福建，规划装机容量超 700 万千瓦，包括“华龙一号”压水堆、高温 气冷堆、钠冷快堆等世界先进堆型，预计 2023-2031 年陆续投产，公司核电投资收益 有望持续增长。

前瞻布局配售电，业绩快速增长。随后公司于当年与长江 电力合资成立福建省配电售电有限责任公司，专业开展配售电业务。2016 年，福建 省获批售电侧改革试点，公司积极布局，分别在漳州、南平、宁德、龙岩、福州等地 设立配售电子公司，培育业绩增长点。2017 年，公司出资 0.2 亿元收购长江电力所持 股权，全资持有配售电公司。2021 年，配售电公司实现营业收入/净利润 2.08/0.17 亿 元，同比增长 46.03%/-15.16%，22H1 由于市场化售电及输配电网售电业务盈利同比 增加，实现营业收入/净利润 1.30/0.96 亿元，同比增长 36.00%/131.74%，实现较快增 长。未来随着配售电规则进一步完善、市场空间进一步拓展，公司配售电业绩有望持 续提升。

5.盈利预测

1） 主要假设 a) 福能贵电：23-24 年利用小时数与 22 年持平，22-24 年平均上网电价较贵州 燃煤基准价上浮 10%、19%、19%，22-24 年供电煤耗率与 21 年持平，22-24 年入炉标煤单价分别逐年增加 50、-50、-50 元/吨（含税）； b) 热电联产：23H1 末新增装机 4.5 万千瓦，23-24 年利用小时数与 22 年持平， 22 年平均上网电价福建省 22 年年度长协交易均价 0.4495 元/千瓦时（含税） 持平（即上浮 14.32%），23-24 年均较福建燃煤基准价上浮 19%，22-24 年 供电煤耗率与 21 年持平，22-24 年入炉标煤单价分别逐年增加 50、-50、-50 元/吨（含税），23-24 年供热量同比增长 3%、2%，22 年供热均价同比增长 20%且 23-24 年与 22 年持平，22-24 年供热煤耗率与 21 年持平；

c) 气电：23-24 年利用小时数与 22 年持平，22-24 年平均上网电价分别逐年增 加 15%、10%、5%，22-24 年综合发电气耗、天然气采购均价与 21 年持平； d) 风电：22-24 年控股装机与 21 年底持平，23-24 年利用小时数与 22 年持平， 22-24 年平均上网电价与 21 年持平。

2） 盈利预测： 风电方面，2021 年底公司并网海风装机达 89.6 万千瓦，享受 0.85 元/度（含税）上网 电价，盈利能力较强；此外凭借与三峡股权合作关系，公司海风投资收益有望持续增 长，叠加福建省海风规划庞大，公司作为福建省属综合电力发展平台，有望在后续海 风竟配中获得部分项目资源，装机增长空间较为充足。火电方面，一方面电力供需持 续紧张促使电价维持高位，利用小时数也有望提升，另一方面随着国内煤炭产能释放 及进口煤量升价跌，公司火电盈利预计逐步修复。我们预计公司 2023-2024 年公司归 母净利润 25.93/29.93/32.14 亿元，同比增长 104.44%/15.42%/7.38%，23、24 年对应 PE 分别为 8.12、7.56 倍，PB 分别为 1.10、0.99 倍 ，均低于可比公司平均估值水平。考 虑公司海风成长属性及火电盈利修复，给予公司 2023 年 PE 10 倍，目标价 15.31 元/ 股。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」