方岑(通胀温和，货币宽松可持续，A股慢牛三部曲进行时)

本文作者：邓海清，方岑，汪术勤

2023年6月10日，统计局公布5月通胀数据。数据显示，5月CPI同比上涨2.1%，预期上涨2.2%，前值上涨2.1%。PPI同比上涨6.4%，预期上涨6.3%，前值上涨8%。

总体来看，通胀数据基本符合预期。我们认为，5月猪肉价格环比超季节性回升，按目前趋势，可能到年底个别月份的通胀将在3%以上。但全年通胀整体将保持温和，使得通胀对我国货币政策的制约较小。当前是央行最佳的货币宽松的窗口期，流动性将在较长时间内维持充裕状态，我国增长趋稳+温和通胀的组合下，对比海外经济增长乏力+通货膨胀高企+流动性收紧，人民币资产仍然将受到海外青睐。

猪肉价格回升，CPI年内整体保持温和

5月，CPI整体略低于预期，整体服务业比较疲软，非食品通胀环比仍然维持在中位数左右。CPI低于预期的核心原因在于几个方面：（1）货运物流堵点疏通，货运费用下降，使得食品运输成本下降；（2）雨水较为丰沛，带动蔬菜价格环比下跌15%，跌幅高于历史同期；（3）供应的增长带动囤货行为的减少，蛋类价格环比涨幅1.4%，回到最近几年的偏低的环比水平。

后续可能对通胀产生隐忧的点在于：（1）猪肉价格回升，5月猪肉价格环比上涨5.2%，季节性上最近几年环比均下跌；（2）5月压制CPI的重要原因之一是消费不足，但后续几个月消费反弹后，对CPI形成拉动。

但实际上国内报复性消费对CPI的影响有限，例如2017年CPI整体都在2%以下。国内的CPI主体仍然是受到猪肉价格的影响。由于2021年猪肉价格的下跌主要在上半年，因此进入下半年后，猪肉价格对CPI的压制效应会基本消除，这使得个别月份，CPI可能在3%以上。但是由于整体存栏量较高，年底的猪肉价格突破区间震荡的难度较大，下半年通胀整体仍然将维持在温和状态。这使得通货膨胀很难成为制约央行货币政策宽松的理由。

图一 能繁母猪存栏与猪肉价格

相较于海外，煤炭价格成为压制PPI上涨的定海神针

本月，PPI环比升幅降低至0.1%。其中采掘工业的环比增速从2%大幅下降至-0.1%，对PPI的降幅贡献最大。供应链的疏通使得本月加工工业的环比增幅从0.4%下降到0.1%，也是PPI下行的重要原因。

图二 中美PPI的对比

将国内采掘业与美国的石油和天然气开采业的PPI环比对比，美国5月该环比还在提升，而我国下降。本月欧洲和美国的通胀率都在8%以上，欧央行放鹰，使得美债和欧债利率大幅回升，欧债美债均遭遇了抛售潮。

对于我国来讲，之所以PPI能低于欧美等国，主要原因在于煤炭价格的压制。根据图二，19年之前我国的PPI和美国PPI的趋势大致相同，而21年下半年我们开始对煤炭价格进行调控后，明显我们的PPI整体涨幅回落。在煤炭价格继续调控的情况下，下半年PPI同比增速逐渐降低的态势将不会改变，这也使得我国的通胀不会出现欧美等国的局面。

人民币资产将在较长时间内成为海外投资者眼中的“香饽饽”

总而言之，猪肉和煤炭价格是未来影响中国通胀的两大因素，这两大因素中，生猪整体存栏量高、猪价飙涨风险不大。煤炭价格受政策调控影响大，大概率难以出现狂飙的情况。通胀整体温和，使得我国央行处于货币宽松的最佳时间窗口。

流动性的充裕使得债券市场不会出现大幅走熊的行情，由于经济已经明显探底回升，大幅走牛也缺乏条件，债券仍然以区间震荡为主。

在经济整体向好态势明了、流动性充裕、货币宽松持续的三大支撑下，股市“慢牛三部曲”的第二阶段，也就是货币政策放水外溢期的行情将延续。

考虑到欧美滞胀+加息风险的存在，海外资产出于避险考虑将流入我国资本市场，人民币资产将在较长时间内成为海外投资者眼中的“香饽饽”。

（本文仅代表个人观点，不代表所在机构观点，亦不构成投资建议。）