股价指数(从3000点到3000点过往15年，上证指数没有增长吗？大错特错，这三大原因“吃掉”内在价

上证综指早在2007年就曾经达到过3000点，之后十几年里在这一点位多次上下穿梭。因此，当上证综指再一次跌破3000点时，市场上许多投资者不免要问：为什么15年过去了，上证综指还在3000点？股票这种资产，是不是不值得投资？

现在，我们选取两个时间点，来比较上证综指在15年的时间里，究竟发生了什么。由于上证综指很少正好停留在3000点，因此这里我们选择两个很接近的时间点：2007年3月13日上证综指收于2964点，2023年4月28日收于2975点。

在2007和2023年的这两个时间点，上证综指在15年的时间里只从2964点变动到2975点，上涨了0.4%，似乎毫无变化。但是，在这样的表象之下，股票所代表的企业股权，仍然在真实地赚钱。但是，钱都哪里去了呢？其中的奥秘，在于上证综指估值的变动。

根据Wind资讯提供的数据（下同），在2007年3月13日，上证综指的PE（市盈率）、PB（市净率）分别是42.9倍、3.8倍，而到了2023年4月28日则分别是11.5倍、1.2倍，在这15.1年里分别下降了73.1%、67.5%，CAGR（年均变动）分别为-8.3%、-7.2%。同期，上证综指的股息率则从0.6%上涨到2.3%。

根据以上的价格和估值数据，我们不难计算出，在这15.1年里，上证综指所对应的净利润、净资产、股息，分别上涨了272.7%、208.6%、269.6%，折合年均增长率分别为9.1%、7.7%、9.0%。

由此可见，上证综指之所以在15.1年里，指数点位几乎没有上涨，背后的原因主要是因为估值下跌。如果单论上证综指内在的基本面增长，它的年化增长速度大约8%~9%，可以称得上比较优秀的大类资产增长速度。

但是，上证综指所代表的股票类资产，实际的内在价值增长速度，应该不止8%~9%，而是在12.4%左右。为什么应该是12.4%呢？这12.4%和8%~9%之间大约有4个百分点的差额，这差额又跑到哪里了呢？这里，就让我们来仔细分析。

首先，一个指数所代表的股票，长期的回报，应该约等于股票的净资产回报率（ROE）。那么，在2007年到2023年的15年里，上证综指的净资产回报率是多少呢？

根据Wind资讯的数据，我们可以算出，从2007年3月13日到2023年4月28日，每年年底上证综指的ROE。结果显示，在这段时间里，上证综指每年年底的ROE均值是12.4%，由其导致的理论累计净资产增长速度的CAGR值也是12.4%。

也就是说，上证综指在以上15年里，理论上会产生的净资产增长，是每年12.4%，利润和股息也应该相去不远。但是，上证综指自己反映出来的净资产年均增速却是7.7%，利润和股息则是9.1%和 9.0%。那么，这之间相差的大约4个百分点，去哪了呢？

上证综指实际反映出来的内在增长速度，与根据ROE计算出的潜在增长速度，存在大约4个百分点的误差（对于净利润、净资产和股息，这个数字会稍有不同）。为了搞清楚这4个百分点的差额去哪了，我们需要思考3个原因：成分股的调整、新股的纳入、股息。这其中，后2个原因导致了这4个百分点的误差。

下面，就让我们来看看，可能导致这4个百分点消失的3个原因。

以上，就是关于上证综指为什么在长达15年的时间里，一直在3000点附近的详细分析。从中，我们可以得到三个结论。

由此，投资者可以看到，在采取了正确的方法以后，股票仍然是基本面增长非常快的资产。我们切莫因为看到“上证综指在15年里还在3000点”，不去详细的分析背后真正发生的事情，就以为股票不值得投资。话说回来，要是股票确实不是一种好投资，那巴菲特一生万倍的投资业绩，又是从何而来的呢？

作者系九圜青泉科技首席投资官

责编：李雪峰