（报告出品方/分析师：光大证券 孙未未）

1、际华集团：我国最大的军需用品企业

1.1、公司简介：军民和民品双轮驱动

际华集团成立于2009年6月26日（前身为2006年成立的际华轻工有限责任公司），2010年8月16日在上交所挂牌上市。

公司是我国最大、历史最悠久的军需用品企业，拥有职业装、职业鞋靴、防护装具、纺织印染以及皮革皮鞋五大业务板块，开展以国内、国际贸易为主的商贸物流业务。从发展历程来看，公司前身为总后勤部管理的军需企业，一直承担着军队、武警部队的军需品生产及保障任务。

2003年公司随新兴际华集团由国务院国资委统一管理，2006年新兴际华集团整合军需轻工业务成立际华轻工有限公司，2009年际华轻工改制为际华集团股份有限公司，2010年公司于上交所成功上市。

行业地位方面，军品市场中公司是中国军队、武警部队军需品采购的核心供应商，是中国军需品、职业装、职业鞋靴的重要研发和生产基地，2020年公司占据军需品（包括服装、鞋、帽、配饰等）市场60%左右的份额。

民品市场中，2020年公司在消防、公安、司法、检察院、法院、工商、税务、铁路、交通等国家统一着装部门制服市场占有10%左右的份额，并在央企、大中型企业工装、行业制服、劳保配装等市场占有一定份额。

公司收入于2016年达到峰值 271.55 亿元，随后一直处于收缩中，2016~2021年公司收入年复合增速为-10.62%；归母净利润于2016年达到峰值 12.23 亿元，近五年以来波动较大，其中2018年、2020年、2021年录得亏损。

公司近几年业绩表现低迷主要系业务一直处于调整中，包括资产剥离处置、主业调整以及大 力度的管理层调整等。

2021年公司实现收入 154.94 亿元、同比增长 3.61%，归母净利润-1.66 亿元、同比减亏 78.67%。

22Q1公司实现收入 40.67 亿元、同比增长 22.70%、恢复至 19 年同期的 91.30%，归母净利润 1.06 亿元、同比增长 867.74%、22Q1 归母净利润已经成为 19 年以来最高水平、并恢复至 18 年同期的 68.88%。

2021年公司业绩同比大幅减亏主要系产品结构优化、高毛利率订单占比提升、降本增效， 以及资产减值损失同比大幅减少所致，此外22Q1资产减值同比亦有转回。

2023年上半年公司实现归母净利润1.65~1.80亿元、同比增加424.31~471.97%，扣非归母净利润为9600万元~1.11亿元、同比扭亏，非经常性损益主要为公司持有新兴际华投资有限公司股权分红及收到的各类政府补助。

2023年上半年公司业绩大幅增长一方面由于军需品订单和防疫应急物资订单承揽量同比大幅增加，收入增速较快；另一方面由于公司深入推进总部流程再造变革，实现了从管控型向经营主体的转型，发挥出了协同研发和集约化经营的优势，并推动了经理层任期制和契约化管理与“揭榜挂帅”相结合的用人机制改革，生产经营质量和效益显著提升。

公司产品主要面向军品市场和民品市场，主要客户为中国军队、武警部队、国家统一着装部门、央企、大中型企业以及个人消费者，2016~2021年前五大客户销售额占比平均水平为 22%，2021年占比为 20.33%。

分产品来看，2021年公司军需品、民品、贸易及其他收入占比分别为 16%、43%、44%，收入分别同比-32.27%、-21.44%、+79.20%。

分地区看，公司以国内地区为主，2021年国内地区收入占主营业务的比重为 96%、收入同比增长 6.78%；国际业务收入同比下滑 41.13%。

1.2、国资委为实际控制人，2021年完成管理层换届

公司的实际控制人为国资委、主要控股股东为新兴际华集团，新兴际华集团是由中国人民解放军总后勤部原生产部及所辖军需企事业单位整编重组脱钩而来。截至2023年 3 月末，新兴际华集团直接持有公司 45.56%的股权，并通过新兴铸管、新兴发展间接持有公司1.99%的股权，合计持有公司 47.55%的股权。

2021年管理层换届，新聘董事长、总经理2021年公司第五届董事会领导集体换届。

2021年 9 月新兴际华集团的党委副书记、董事吴同兴出任公司的董事长，这意味着曾任央企新兴际华集团的核心领导来兼任公司的一把手，而公司上一任董事长袁海黎曾主要在际华集团及其子公司内任职，因此，此次管理层调整力度相对较大、由央企领导直接担任公司董事长一职。2021年 10 月公司通过公开竞聘的方式选拔夏前军为总经理。

从现有管理层履历来看，公司高管团队成员正当壮年，纺织服装行业经验丰富。

董事长吴同兴曾担任中国纺织总会政策研究室调研处副处长等多个要职，总经理夏前军从基层做起、在纺织服装行业拥有多年从业经验。

1.3、财务分析

2016年以来公司归母净利润波动较大，具体来看受到多个因素影响：

2017年公司归母净利润同比减少 38.26%，主要由于资产处置收益上年基数较高；2018年转为亏损，主要由于政府补助同比减少 9.55 亿元；

2020年亏损 7.76 亿元、金额较大，主要由于公司剥离了部分经营未达预期的际华园项目，按报废处理致使营业外支出大幅增加所致，以及大量外销鞋服企业受国际疫情影响转向国内制式鞋服领域、市场竞争加剧，且国内部分制式鞋服招投标活动受疫情影响延后、进而导致订单量和毛利率下滑；

2021年归母净利润同比实现减亏，主要由于资产减值损失同比大幅减少86.63%、资产减值损失占收入的比重同比下降 0.94PCT，2021年公司各类资产减值损失同比均有减少，包括存货、固定资产、工厂物资、在建工程等。

总体来看，2021年各类资产减值损失同比大幅降低，对公司业绩影响正在逐步减弱，同时公司优化产品订单结构、承接了高毛利率的产品订单，且在管理层调整后公司内部在降本增效方面改革力度较大，因此2021年业绩同比大幅减亏。

2016年以来公司毛利率呈现提升趋势，2016~2021年毛利率由 7.13%逐步提升至9.19%，正在修复至前期水平，2021年公司毛利率已为2011年以来的最高水平，2023Q1公司毛利率进一步提升达到 10.87%，毛利率提升主要与产品结构优化、高毛利率订单占比提升有关。

归母净利率2016年以来波动较大，但2021年以来随着产品结构优化、降本增效以及资产减值损失减少，公司盈利能力逐步修复，2021年公司归母净利率为-1.07%、同比提升 4.12PCT，2023Q1公司归母净利率为 2.62%、同比提升 2.29PCT，一季度归母净利率为2019年以来最高水平，较2018Q1的 2.87%相差 0.25PCT。

2016年以来公司资产负债率呈现下降趋势，2021年为40.40%、相较于2016年下降7.01PCT，资产负债水平总体向好。此外，2016年以来公司流动比率、速动比率均呈现下降趋势，2021年分别为1.71、1.28倍。

2016年以来公司经营净现金流波动较大，但与归母净利润相比较而言、除了2017年净流出以外，2016~2021年公司经营现金流均保持了净流入态势。

2017年公司经营净现金流转为净流出26.64亿元，主要由于2016年为盘活存量资产，公司开展了应收账款保理业务，导致2017年现金流入同比减少，同时军队货款结算方式改变，以及购置土地存货同比增加10.85亿元所致；

2019年同比增加269.15%，主要系存货和应收账款减少；2020年同比减少主要由于部分客户结算周期长导致回款变慢；2021年同比增加主要系公司加大“两金”管控和货款催收力度、销售回款贡献。（报告来源：远瞻智库）

2、业务分拆：职业装、职业鞋靴为主，军品、民品收入波动

2.1、分行业来看，四大业务板块协同发展

分行业看，2021年公司职业装、纺织印染、职业鞋靴、防护用具、贸易及其他收入占比分别为21%、12%、22%、8%、39%，收入分别同比-11.69%、-10.64%、-17.50%、-40.54%、+59.90%。2016年以来除贸易及其他外，公司其他板块收入占比稳定，2020年公司主动压缩低毛利率的贸易业务、该业务收入同比下滑56.15%。

毛利率方面，2016年以来除贸易及其他外，公司其他板块毛利率均呈现总体提升趋势。

2021年公司职业装、纺织印染、职业鞋靴、防护用具、贸易及其他毛利率分别为13.03%、10.77%、10.74%、22.38%、1.31%，相较于2016年分别+2.07、+2.32、+1.19、+6.55、-0.14PCT。此外防护装具2021年毛利率同比提升18.89PCT、提升幅度较大，主要系公司加大防护装备市场开拓力度，发挥研发前置优势赢得了防护装备订单增长。

2.2、分产品来看，军品、民品 21 年毛利率均有回升

分产品来看，2016年以来公司军需品收入波动较大，其中2019年军需品收入同比下滑26.88%、主要由于军队武警等采购单位消化库存、采购业务同比减少；民品收入2016年以来均呈现下滑趋势。2021年公司军需品、民品、贸易及其他收入占比分别为16%、43%、44%，收入分别同比-32.27%、-21.44%、+79.20%。

毛利率方面，2016年以来公司军需品、民品毛利率均呈先走低、后改善提升的趋势，2021 年相较于2016年分别提升 1.95PCT、4.69PCT。2021年公司军需品、民品、贸易及其他毛利率分别为16.91%、12.60%、1.56%，分别同比+3.18、+4.66、-0.20PCT。其中军需品、民品毛利率提升主要系公司产品结构优化、高毛利率订单占比提升，以及降本增效贡献。随着公司进一步落实聚焦主业、加强实业的发展战略，公司会主动压缩低毛利率的贸易业务。（报告来源：远瞻智库）

3、行业分析：职业装前景广阔，军品规模随国防支出提升

3.1、纺织行业集中度低、竞争激烈，龙头份额较低

纺织行业属于劳动密集型行业，行业集中度低、市场竞争激烈，易受世界经济、贸易环境变化的影响。

我国拥有较高纺织专业技术水平和大量的廉价劳动力，在纺织贸易中拥有较强的竞争优势，成为纺织工业中主要的生产、加工及出口国。

近年来我国纺织行业总体收入以及利润均呈现下滑趋势，根据国家统计局，我国纺织服装、鞋、帽制造业收入自2016年起持续萎缩，2016~2021年年复合增速 为-8.99%、利润总额年复合增速为-11.67%，行业利润率自 2010 年后呈现持续下降趋势，2021年行业利润率为 5.18%、相较于2011年的最高值 7.20%下降 2.02PCT。

同时，我国纺织行业高度分散，举例来看，针织服装制造龙头申洲国际2021年收入238.45 亿元，占我国纺织服装、鞋、帽制造业收入的 1.61%，龙头份额仍较低。

随着国内外经济环境变化、疫情、海外纺织产业发展等内外部因素影响，我国纺织产业的优胜劣汰预计持续推进，头部企业具有更强的抗风险能力。

3.2、 职业装市场前景广阔、空间较大

公司产品属于职业装，是指由组织根据一定的目的、特定的形态、着装的要求所使用的，在特定的场所为特定目的穿用，以表现其职业特征。根据穿着对象不同，一般分为职业制服、职业工装和职业时装三大类。

根据立鼎产业研究中心统计，2019年我国民用职业装市场规模总量约为 3800 亿元，其中职业制服规模约为2000亿元、职业工装规模约为 1000 亿元、职业时装规模约为 800 亿元。

职业制服中公用事业、商业性机构、国家统一着装部门市场规模分别约为 1000 亿元、900 亿元、100 亿元。

对职业装需求较大的主要来自以服务业为主的第三产业，随着我国经济发展，第三产业就业人数呈提升趋势、且占比亦在逐年提高，2021年我国第三产业就业人数为 3.59 亿人、相较 2010年的 2.63 亿人有明显提升，且第三产业就业人数占总就业人数的比重为 48.00%、相较2010年提升 13.4 PCT。

竞争格局方面，分军警职业装和普通职业工装来看，军警职业装市场进入壁垒较高，际华集团处于行业领先地位，2020年公司占有军需品（包括服装、鞋、帽、配饰等）市场60%左右的份额。

普通职业工装进入壁垒相对较低，市场竞争较为激烈，例如，2020年根据华经产业研究院统计，按收入计前三大品牌雅戈尔、九牧王、圣凯诺在商务职业装市场中市占率分别为4.10%、1.60%、1.50%，头部品牌份额不高。

3.3、军品空间随国防支出稳步成长

根据国家统计局，2015~2020年我国公共国防财政支出年复合增速为7.29%，2020年我国公共国防财政支出为1.29万亿元、同比增长6.57%。随着我国国防支出持续增长，未来军需品规模将逐步提升。

与美国相比，我国国防支出占GDP的比重较低。2020年我国公共国防财政支出占GDP的比重为1.42%，而美国为3.40%。军队建设为我国现代化建设的战略任务，作为与军队建设密切相关的军需品，未来预计也将稳步增长。

4、公司亮点分析

4.1、军需品市场龙头、品牌影响力强

公司在军需品市场占据领先地位，且拥有突出的品牌影响力。

公司前身为军需保障性企业，自成立伊始就从事军需业务，作为中国军队、武警部队军需品采购的核心供应商，在军需品以及国家统一着装部门制服市场占有较大的市场份额。

公司控股股东新兴际华集团直属国务院国资委管理，央企背景可为际华集团带来良好的信用背书和稳定且高质量的军需品及民品客户资源。

公司拥有军需品出口资质，具有全产品系列、全战区覆盖、全过程服务的综合保障能力，经过多年发展建立了独特的商业模式、领先的行业地位、完整的产业链以及突出的规模优势。

依托在军需品市场的影响力和产品品质，公司在民用职业服饰市场的影响力也在不断提升，在统一着装部门制服市场及央企、大中型企业工装、行业制服、劳保配装等市场的份额不断扩大。

公司长期以来切实履行央企责任，发挥服务国防、保障军需、应急救援的先锋队、主力军作用，圆满完成历次阅兵等重大保障任务，在抗疫攻坚战中表现突出，有力地提升了公司品牌形象。2021年在世界品牌实验室举办的“亚洲品牌大会”上，“际华”品牌位列“亚洲品牌500强”第283位。短期来看，在国内疫情波动的大环境下，同业中的中小企业洗牌加速，公司则拥有更强的抗风险能力。

4.2、研发体系完备、研发能力不断提升

近年来公司不断加大研发投入和技术攻关力度，2016~2021年公司研发费用率由0.70%提升至2.48%。

目前公司已经形成了以系统工程中心（研究总院）为牵引，下设纺织印染、职业装、皮革皮鞋、防护装具四个专业研究院为支撑的上下协同、高效联动的统一研发创新体系，系统工程中心（研究总院）成为公司整合内部和外部科研资源，开展核心关键技术研发的平台。

公司共拥有 2 家国家级企业技术中心分中心、2 家国家级工业设计中心、1 个博士后科研工作站、1 个博士后科研流动站协作研发中心等研究设计中心。

良好的研发体系为公司重大项目的研发设计、关键材料和技术的攻关以及产品质量和性能的不断提升提供了可靠的技术保障。

此外公司已拥有横跨军需品、民品两大领域的高精尖产品，包括功能性职业装、功能性野战鞋靴、功能性印染色布以及特种防护装备等，进而形成一批市场成长性好的高科技含量、高附加值产品群。

4.3、十四五战略明确、全面推进国企改革和业务升级

2018年以来公司持续剥离非主业或效益较差的业务，进一步聚焦主业、优化业务和资产结构。2018年公司因国内品牌服装竞争激烈主动关闭了“JH1912”自主品牌门店；2019年公司完成邢台财富中心地产开发项目的挂牌转让、岳阳际华置业土地使用权的政府收储转让、亏损企业际华3523公司股权和债权的转让、非主营医药业务剥离；2020年公司对外转让部分经营未达预期的际华园项目、持续推进海外业务的收缩和退出。

2021年公司业绩同比大幅减亏，优化业务效果有所体现。

公司发布了“十四五”战略规划，明确抓住科技兴企和品牌强企两个关键，布局三大业务，构建“443”业务结构，进一步聚焦实业、做强主业，坚持专业化分工、集约化生产、差异化管控，实现产业升级、产品升级、管理升级、装备升级和服务升级。

其中“443”业务结构指：4 个基础业务，包含军警被服、行配工装、职业鞋靴及纺织印染业务；4 个战略业务，包含军需装备、应急防护、特种新材料、橡胶制品；3 个新业态，指线上 B 端和 C 端市场、海外市场及其他服务业务。

从长期规划的落地方面，2023年公司计划在 5 个方面展开：

1）全面推进“统一营销、统一研发、统一生产”。

公司原有四大业务板块，包括职业装、职业鞋靴、纺织印染和防护装具，每个业务板块有若干子公司在同一市场参与竞争、削弱了整体竞争力，且每家公司独立经营、未能形成互补。在“三统一”管理下，公司将统一管理各个业务板块的子公司，由公司统一竞标，再根据各家子公司的优势合理安排生产，进而实现协同效应，提升总体的竞争力；

2）转变发展方式，充分发挥上市公司平台优势，围绕强链、补链、延链的主业服务目标，整合优势企业资源，通过股权投资、并购重组延伸产业链条、培育竞争实力；

3）继续加大科技创新投入，统筹好统一研发的资源协同；

4）创新商业模式，打造“际华防护”和“际华户外”产品品牌，提升品牌影响力；

5）继续加大机制创新力度，以薪酬分配机制创新为支撑，激发团队活力和动力。

5、盈利预测与估值

5.1、关键假设及盈利预测

公司22Q1业绩已经出现拐点，收入、归母净利润分别同比提升22.70%、867.74%，22年上半年业绩预告归母净利润同比提升424.31~471.97%，显示业绩和盈利能力正在稳步改善中，改革升级效益正在不断释放。

我们分产品拆分预测了公司未来收入，军需品市场方面，公司目前精力集中在军队的被装生产方面，且21年核心客户订单需求继续改善，在军品、携行装备等方面均有拓展规模较大的订单，22H1军需品订单承揽量同比亦大幅增加，我们预计未来随着订单情况改善，军需品收入增速有望加快、收入规模将呈现回升，预计军需品业务2023~2024年收入增速分别为15.00%/20.00%/16.00%；

民品市场方面，公司积极开拓重点客户，提升在工装、行配领域的市场份额，我们预计民品 2023~2024年收入增速分别为8.00%/12.00%/9.00%；

贸易及其他方面，2015年以来公司持续压缩贸易业务，且公司近年来强调聚焦主业，预计未来贸易及其他收入增长将逐步放缓，我们预计2023~2024年收入增速分别为5.00%/4.00%/3.00%。

毛利率方面，随着公司不断在军需品和民品领域拓展与巩固高毛利率、订单质量较优的客户、优化产品结构，毛利率预计将逐步提升。我们预计2023~2024年公司总体的毛利率水平分别为9.79%、10.31%、10.79%。

费用率方面，公司管理层换届后，在降本增效方面改革力度较大，预计公司总体销售、管理费用率均呈稳中略降趋势，我们预计2023~2024年公司总体销售费用率分别为1.80%/1.78%/1.72%，管理费用率分别为4.50%/4.45%/4.30%，研发费用率稳定在2.40%。

综上，我们预计公司2023~2024年营业收入分别为166.91/183.36/197.70亿元、同比增长7.72%、9.86%、7.82%；归母净利润分别为3.94/5.28/6.75亿元，分别同比扭亏、增长33.80%、增长27.85%。

5.2、相对估值

横向对比可比公司，我们选取多家 A 股纺织服装细分行业代表上市公司，其中雅戈尔、海澜之家、报喜鸟、九牧王、乔治白主营业务包含职业装；盛泰集团主营纺织面料与成衣制造；康隆达主要生产劳动防护手套、兴业科技的产品包括军用皮革，南山智尚主营职业装、同时其超高分子聚乙烯项目可用于国防军需装备的生产，三者均与际华集团的军需品及民品业务有一定重合。

截至2023年 7 月 22 日，2023~2024年可比公司 PE 估值均值分别为 15 倍/11 倍/9 倍，际华集团分别为38倍/28倍/22倍、高于可比公司平均水平。

考虑到公司在新的管理层带领下，“十四五”发展战略与规划明确，业绩有望逐步迎来复苏，且2023年上半年业绩预告显示，公司业绩已现拐点、利润端同比增长超 4 倍。未来随着业绩修复，公司业绩增速预计高于同业，应享有一定的估值溢价。

5.3、估值结论

际华集团为国内最大的军需用品企业，近年来公司处于业务调整阶段，聚焦主业、剥离非主业或效益较差的业务。公司制定了“十四五”发展战略与规划，在新一届管理团队的带领下，预计将逐步走出低谷、业绩表现有望迎来复苏。

我们预测公司2023~2024年营业收入分别为166.91/183.36/197.70亿元，归母净利润分别为 3.94/5.28/6.75亿元，EPS分别为0.09/0.12/0.15元，当前股价对应的2023~2024年PE分别为38倍、28倍、22倍。

6、风险分析

行业政策变动风险

公司所面对的军需品市场和行配工装市场受到国家政策和行业规划的影响，相关政策变化会影响行业的发展空间及市场环境，也会直接影响相关单位的招标采购需求，进而对公司的生产经营带来影响。

国内疫情反复风险

近期疫情仍有所反弹，若后续疫情防控不当，公司生产或将受到不利影响。同时受疫情影响部分产品招投标活动可能会取消或延后，进而导致公司订单量不足，业绩承压。

竞争加剧的风险

在行配工装、应急保障市场，因市场容量巨大，近年来随着参与供应商数量的不断增加，竞争也愈发激烈。如果公司未能积极响应市场变化、提高产品质量，持续加大科技创新和新产品研发力度，可能会失去部分市场份额，进而使公司业绩受到不利影响。

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