​中国国旅（601888）----免税店龙头

》》基本信息

2009年，国旅股份公司在上海证券交易所正式挂牌上市，上证180和沪深300 指数成分股票。国旅股份公司下辖中国免税品（集团）有限责任公司、国旅投资发展有限公司、中国旅行社总社有限公司三大子公司，从事免税业务、旅游综合项目开发业务和旅行社业务。

2019年1月，公司股东大会批准将原全资子公司中国国际旅行社总社有限公司100%股权转让给控股股东中国旅游集团有限公司，中国国旅之后将聚焦免税业务。

自17年开始，中国国旅通过一 系列整合剥离、扩张布局，成为国内免税绝对龙头，市占率超过85%，规模效应、完整供应链体系已经逐渐取代牌照优势成为公司核心竞争力。

基本财务信息如下：

市值1414亿

股价72.42元

PE（TTM）30.4

PE（2020E）28.4

股息率（TTM）0.76%

ROE25.87%

营收（2019）480.12亿

净利润(2019)71.96亿

营收增速2.14%

净利润增速34.84%

》》业务分析

1、免税业务主要包括烟酒、香化等免税商品的批发、零售等业务，需要特许经营牌照才可开展免税业务；

免税业务经营模式：中免公司本部统一向供应商采购免税商品后，通过配送中心向中免系统下属免税店批发各类免税商品，再由中免系统下属免税店销售给出入境或离岛旅客。部分距离配送中心地理位置较远的免税店，考虑到运输成本等原因，由供应商直接向这些免税店发货，再由中免系统下属免税店销售给出入境或离岛旅客。

三亚免税店

该业务的本质还是政策套利！如果政策放开，基本和国内零售业没有区别。

国家放开免税业务的原因其实也很简单，近年来国内出境游快速增长，国内消费者在国外的免税店展现出强大的购买力，这部分钱怎么着都要花出去，与其让国外商家赚了这部分钱，不如放开政策，让国企来把这部分钱赚了。

免税业务主要由三亚免税、上海机场、北京机场、香港烟酒店、其他口岸及批发的免税店零售业务组成。具体2019年营收及利润占比如下所示：

2、旅游综合项目开发业务，主要包括旅游综合项目投资开发、旅游景区景点投资开发和旅游股权投资等业务。

战略规划

在未来，国旅股份公司将继续保持免税业务的持续稳定健康增长，秉承“以客户为中心，以市场为导向”的理念，全面聚焦免税主业，围绕以免税为核心的旅游零售及业务延伸进一步明确目标、路径和措施，以“免税业务”为核心提升价值链，以“旅游零售”为延伸升级产业链，进一步打造世界一流的全球化旅游零售运营商，为把中国旅游集团打造成为具有全球竞争力的世界一流旅游服务集团做出新的贡献。

》》增长驱动力

驱动力一：门店扩张。

中国国旅的快速增长是从2017年开始的，到2019年股价最高增长近5倍。财务上营收也在2017年开始了快速增长，从2016年的5.16%的营收增速，增长到2017年的26.32%营收增速，2018年更是到达了66.21%。同期利润也保持40%+的增长。

进入快速出成长期的原因是重要机场免税店的加速扩张。2017年4月份开始中标香港机场烟酒段，2017年7月中标北京机场 T2+T3 出入境免税业务经营权，2017年10月中标白云机场 T2 出境免税店，2018年2月拥有浦东机场T1、T2及虹桥机场免税业务经营权，2018年5月获得澳门国际机场为期五年的免税经营牌照，2019年3月中标北京大兴机场相关免税店经营权。

持续扩张，未来增速确定性强。2019年7月宣布计划 128.6 亿元投资建设海口免税城。2020 年 1 月三亚免税城二期（河心岛项目）开业，主要包含餐饮、休闲娱乐设施，极大弥补了目前三亚国际免税城餐饮、娱乐项目配套不足 的缺陷。

未来全国各地的机场、国外免税店的扩张也是可确定的增长机会。

驱动力二：、消费升级

随着国内收入水平的不断提高，旅游消费、奢侈品等消费水平将进一步提高，旅游消费给中国过来带来的是流量的提升；奢侈品消费给中国过来带来的是成交率的提升。

驱动力三：政策利好

海南自由贸易港持续推进，一方面，将对免税市场导入更多流量；另一方面进一步放开免税额等措施，提升客单价。

比如，受益于政策利好+消费回流，近年来海南离岛免税市场持续保持高增长态势，2019 年三亚海棠 湾店实现销售规模近 110 亿元，同比增长 37%。

如果市内免税店政策放开，将进一步提升门店数量，提升业绩。

》》风险因素

风险一：疫情影响

疫情对旅游业的打击非常大，预计需要计提2020年中国国旅1季度的全部营收。如果全球疫情得不到有效控制，全年的业绩都会比较惨淡，会对今年股价形成压制。但是疫情终将过去，长期来看价值仍在。

如果疫情持续在全球蔓延，则中国国旅可能无限制下跌。

风险二、政策放开，竞争加剧

目前核心的竞争力主要有以下几个方面：第一是牌照资源；第二是自持免税商场；第三是全球免税店运营能力。

如果政策放开牌照资源，则可能受到竞争者的挑战，通过价格战，导致市场份额侵蚀，利润率大幅降低。但是短期还看不到具备此项能力的挑战者，免税龙头可通过精细化的运营、规模优势持续保持竞争力。

》》估值分析

估值一：相对估值

当前中国国旅处于近三年的估值的低点，目前处于30.4的水平，较上方估值仍有37%的空间。

近3年PE估值变化情况

由于疫情影响，2020年中国国旅可能0增长，甚至负增长，则对中国国旅估有-10%左右的影响，机会可能在全球疫情拐点后启动估值修复，总体来看2020年应该不会太大的表现。

除开疫情因素，中国国旅内外部的市场环境并没有变化，市场估值水平预计不会变化太大，2021年的将会有机会。

估值二：绝对估值

假设要求回报率为10%，永续增长率为3%，2020年业绩增速为-20%，2021年后在2019年基础上保持20%的增速持续增长4年，后永续增涨，则当前合理的PE为29.15。

目前PE基本合理，考虑到免税行业后面的确定性发展空间和机会，当前价格是比较合理的买入价格。

假设2020年受疫情影响（2021年恢复正常），导致2019年白干，最大跌幅空间预计为20%。

全文完，感谢阅读！

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小一说财 出品

2020年3月30日