经济把脉-美衰退风险增 下半年料减息-中信証券固定收益首席分析师 明明

图：美国新增非农就业人数或于三季度跌至每月约10万人，经济步入衰退的风险较高。　　今年一季度美国经济仍保持一定韧性，但信贷紧缩或导致私人投资下行及劳动力市场疲软，下半年美国步入衰退概率较高。虽然短期美联储仍可以将通胀视为重点，但中长期看，经济衰退风险预计将逐步成为货币政策制定的重要影响因素。因而美联储5月后停止加息概率较高，同时不排除今年降息的可能性。　　美国2023年一季度实际GDP环比折年率录得1.1%，低于前值2.6%以及预期2.0%的水平。一季度实际GDP环比上升主要由于消费支出、出口、政府支出，以及非住宅固定投资的增长，而私人存货变化大幅下降、住宅固定投资负增长及进口有所增加导致经济增速有所放缓。　　下半年经济将明显转弱　　商品和服务消费增速均反弹导致美国消费支出超预期增长。个人消费支出环比从1.0%（2023四季度）上升至3.7%（2023一季度），对GDP的贡献率为2.48%。个人消费支出环比正增长，主要因为商品和服务增速均出现反弹，尤其是耐用品。一季度美国商品消费环比增长6.5%，为2023年一季度以来首次正增长，上升主要由耐用品中的机动车及零部件主导。一季度美国服务消费环比增长2.3%，增速相较2023年四季度有所上升，增长主要由医疗保健服务和餐饮住宿服务推动。　　私人存货变化超预期骤降，为一季度美国经济最大的拖累项。一季度，美国私人存货变化从1365亿美元大幅下降至-16亿美元，对于GDP环比折年率的贡献率为-2.26%，主要是由批发贸易（主要为机械、设备和用品）和制造业（主要为其他运输设备及石油、煤炭产品）减少导致的。美国需求放缓推动企业补库意愿下降，因而私人存货变化下降。　　住宅固定投资仍然环比负增长，但降幅相较2023年四季度有所缩窄。住宅固定投资2023年一季度环比折年率为-4.2%，前值为-25.1%，其对一季度实际GDP环比折年率的贡献率为-0.17%，住宅固定投资主要的拖累项为新建单户住宅建设。货币紧缩背景下，利率敏感的房地产市场从销售至开工受到了较大的抑制，因而住宅投资自2021年二季度开始环比负增长。但近期抵押贷款利率由于美联储加息预期逐步见顶而回落，住房销售以及住房开工短期有所反弹，但长期而言未来住房销售以及住宅投资在高利率会持续的背景下较难乐观。　　非住宅投资增速下降明显，由2023年四季度的4.0%下降至2023年一季度的0.7%，对GDP的贡献率仅为0.1%。非住宅投资环比增速下降主要是由于，设备投资的下降抵销了建筑和知识产权产品投资的增加，贷款条件收紧、企业利润下降叠加未来经济增长的不确定性推动非住宅投资较快下行。　　政府支出仍然增长强劲，进口和出口环比增速均由负转正，但淨出口对美国经济的提振作用持续下降。一季度联邦政府支出环比增速为7.8%，对GDP的贡献率为0.49%。联邦政府支出环比正增长主要由于非国防支出主导，同时由于州和地方政府雇员报酬上涨，州和地方政府支出环比增长2.9%。一季度美国进口和出口环比均有所增长，其中出口环比增长4.8%，进口环比增长2.9%。由于出口中商品项的增长一部分被服务项的减少所抵销，同时进口环比增速由负转正，因此淨出口对GDP的贡献率进一步下降，为0.11%。具体而言，出口增加主要由食品和汽车以外的消费品的增加所推动，进口增长则主要由耐用消费品和汽车、发动机及零部件推动。　　虽然美国一季度经济仍保持了一定韧性，但是未来信贷紧缩的逆风或导致美国经济更快下行，今年下半年经济步入衰退概率较高。随着美国银行经营压力逐渐显露，尤其是中小型银行，信贷或超预期紧缩，未来经济软着陆概率较低，浅衰退的概率在进一步降低，今年下半年美国经济增速存在负增长的可能性，预计将主要由私人投资（包括住宅投资、非住宅投资与私人存货变化）拖累，下半年劳动力市场预计将趋于疲软，因而美国经济衰退风险较高。　　信贷紧缩冷却就业市场　　高利率背景下房地产市场难有起色，住宅投资颓势预计将持续。美国抵押贷款利率持续处于约为2019年两倍的水平，住房销售及开工虽然由于利率下降有所回升，但仍处于较低水平，房价仍处于下行阶段。由于经济距离全面恶化（包括劳动力市场疲软）还存在一定距离，短期降息无望，预计信贷将进一步紧缩，进而房地产市场将持续面临逆风，直至降息后某个时点。　　通胀下行叠加薪资增长黏性预计将支撑美国消费，但劳动力市场降温也将一定程度减弱消费的增长。基于对于超额储蓄的测算，疫情冲击后居民获得的超额储蓄对于消费的支撑作用预计将于今年二季度趋于有限。劳动力市场趋弱预计将一定程度拖累美国消费，但居民名义收入放缓、通胀下行将导致实际收入增速继续上升，因而美国消费未来下行幅度或偏小。　　信贷紧缩预计将在未来更大程度地抑制美国企业投资，而投资以及消费需求下降预计将导致美国去库趋势持续。贷款条件收紧及贷款利率上升抑制贷款需求，都将增大企业经营压力并削减企业利润空间。目前美国企业整体杠杆水平较高，因此流动性收缩预计将导致未来企业投资较快下行。而随着投资需求叠加消费需求的下降，预计企业补库需求减弱，或引发私人存货未来进一步下降。　　虽然财政支出提升、出口增加一定程度利好美国经济，但其推动作用有限，较难逆转美国经济放缓至衰退的趋势。虽然财政支出往往在经济放缓时持续上升，但由于美国通胀黏性较高，此轮财政支出较难大幅扩张构成较厚的经济缓冲。同时，即使未来进口需求逐步减少，淨出口对经济构成正贡献，但回顾历史来看，淨出口增加对美国经济的拉动作用也比较有限，较难阻止美国经济步入衰退。　　在高利率持续及银行存款流失的背景下，未来信贷紧缩的幅度或加剧劳动力市场疲软，进而导致今年下半年美国经济步入衰退。存款流向货币市场基金、国债等金融资产导致存款的派生能力减弱，可用信贷资金缩减，并且存款流失将加剧银行（尤其是中小银行）的经营风险、导致贷款投放下降。同时高借贷利率也会导致居民信贷需求放缓。贷款供需两端收缩预计将导致信贷增速未来更快地下降，推动劳动力市场更快降温。员工短缺程度较低、市场集中度较低（小企业占比较高）的行业劳动力市场或将遭受更严重的打击，例如，建筑业、制造业、房地产租赁业、金融保险业、零售业等。3月非农就业数据中，这些行业新增就业人数已经出现疲软，甚至负增长。新增非农就业人数三个月均值或于今年下半年，最早于今年三季度下触至10万人（经济衰退较为准确的同步指标），因而美国经济于今年下半年步入衰退的风险较高。　　在硅谷银行事件后，较多美联储官员表示，银行信贷紧缩将有助于抑制通胀，进而减轻加息压力。多位官员亦表示信贷紧缩幅度具有不确定性，需密切关注信贷紧缩未来态势。对于美国通胀压力而言，目前商品项通胀已明显缓解，住房项通胀预计会在今年二季度出现拐点。美国通胀黏性主要为除住房外核心服务项通胀，通胀上行风险主要在于劳动力市场继续紧张及能源价格。　　笔者认为，未来信贷紧缩有望推动劳动力市场降温，进而推动美国通胀核心黏性部分（除住房外核心服务项通胀）出现下降趋势，届时美联储货币紧缩压力将大幅缓解，将为未来美联储降息留出空间。考虑到美国银行业将继续承压，美联储5月后停止加息概率较高，美国经济下半年不确定性较高并且难言乐观，陷入衰退概率较高，因而不排除今年降息的可能性。未来需密切关注存款流失程度、信贷紧缩幅度以及劳动力市场变动。