一个比经济衰退更严重的风险被忽视！恐暴露市场定价错误

华尔街陷入了居高不下的通胀和对经济衰退的担忧之间的拉锯战，他们试图猜测美联储的下一步行动，这意味着投资者可能忽略了一个危险得多的后果——滞胀。经济增长放缓加上持续的通胀，有可能使美联储货币政策转向的希望破灭。这将暴露出各种各样的市场错误定价，破坏今年股市、信贷和其他风险资产的反弹。经济学家所说的“滞胀”，代表了一个令人不安的宏观经济背景，尽管基金经理们仍在舔舐着2023年股市和债市暴跌的伤口。历史上经济陷入滞胀的例子不多，所以在这种类型的经济中，几乎没有经验什么可以提供给投资者。对许多基金经理来说，受青睐的交易包括高质量债券、黄金和那些既能保持定价权又能抵御经济放缓的公司股票。施罗德投资管理公司的基金经理伍德（Kellie Wood）表示：“今年应该会出现滞胀，即高通胀和增长放缓并存，直到出现问题，迫使美联储降息。我们仍然认为，债券将是2023年表现最突出的资产类别。在出现问题之前利率长期高企的环境中，风险资产表现将疲弱，而固定收益的表现将比较亮眼。”彭博经济认为，滞胀风险正在增加，而美国对第一季度经济增长的初步估计也支持了这一观点。美国经济分析局4月27日公布的数据显示，一季度美国GDP年率增长1.1%，低于预期，较上一季度2.6%的增幅也有所放缓。与此同时，美联储首选的核心通胀指标一季度却上升至4.9%。这些挥之不去的通胀压力意味着决策者可能会在本周再次加息，尽管近期银行业的压力令信贷环境趋紧。经济学家的基本预测是，在本周加息后，美联储将暂停加息，但他们警告称，美联储可能需要采取更多行动的风险越来越大。这突显出短期利率市场被错误定价，认为今年下半年将有两次25个基点降息的风险。周一，在美国制造业通胀指数涨幅超过预期以及一系列公司债发售之后，债券遭到抛售。这令10年期美债收益率跳涨15个基点，为3月底以来最大单日升幅。由于担心美联储主席鲍威尔本周将采取鹰派立场，美国股市收盘变化不大。彭博经济首席美国经济学家Anna Wong表示：“在对今年年底和2024年的展望中，我看到的滞胀可能是经济增长在0到1%之间，接近于零，但通胀将高于3%。”收益率曲线仍然严重倒挂，这是经济衰退的历史先兆。基准10年期美债收益率约为3.5%，比两年期美债收益率低约61个基点。然而，这条曲线已再次变陡，自3月8日倒挂幅度达到111个基点这一上世纪80年代初以来最严重的倒挂以来，息差有所收窄。一些地区银行的困境重新引发了人们对美国经济衰退的担忧，并引发了对美联储降息的猜测。对冲基金一直在加大做空美国股市的押注，这表明他们认为，在今年开局强劲之后，股市被错误定价了。他们还大举做空基准美债，截至4月25日，杠杆基金对10年期美债期货下跌的押注几乎达到有史以来最高水平。一些投资者正转向贵金属作为避风港。First Eagle Investments全球价值团队联席主管麦克伦南（Matthew McLennan）说，作为对通胀和潜在的美元贬值的对冲，该公司在全球投资组合中约有15%是金条和金矿，因为人们担心市场出现“更广泛的系统性危机”。市场处于暴风雨前的宁静！增持黄金能否对抗风险麦克伦南认为，黄金将“为我们的投资组合提供弹性”。他表示：“我们也一直在倾向于那些控制着稀缺实物资产，或者至少拥有稳固市场份额地位的公司。这些公司应该能够在低迷周期中产生更多现金流。”从历史上看，当通胀攀升时，黄金一直被视为一种有吸引力的投资，就像上世纪70年代和80年代初美国经济陷入滞胀时那样。上世纪70年代末，随着美国消费者价格涨幅接近15%的峰值，金价上涨了两倍。另外，根据外媒汇编的一项自1973年以来的指数，由于利率上升提振了固定收益，美债在此期间的名义回报率约为50%。在过去的滞胀时期，大宗商品总体表现良好，彭博大宗商品指数在1970年底至1980年12月期间跃升逾7倍。房地产表现也不错，从1971年底到1980年底，富时NAREIT全股票房地产投资信托基金指数的总回报率约为188%。当然，如今的背景与上世纪70年代大不相同。在上世纪70年代，由于经济更加僵化，政策制定者和企业更难做出调整。因此，期望市场的表现完全相同是有风险的，尽管那个时代发生的事情可能会重演。PineBridge Investments的凯利（Michael Kelly）也认为，尽管通胀仍居高不下，但美国经济衰退即将到来。这位多资产投资组合的全球主管表示，他正在减持美国股票，并持有高质量的美国债券，他看好新兴市场。凯利称：“如果美联储真的想应对长期通胀，他们需要再次加息，然后保持不变，即使（经济）情况正在减弱。”长期以来一直是美债最大海外买家之一的日本投资者，在去年抛售美债后，今年开始重新大举买入。三菱UFJ Kokusai资产管理公司首席策略师兼首席基金经理Kiyoshi Ishigane在美国通胀明显见顶后，将美债从减持转为中性立场，并表示：“我在等待机会增加权重，可能会稍微超配（美债）。当美国经济出现进一步放缓的信号时，这样的机会可能就会出现。即使美联储结束紧缩政策，它也很可能会将利率维持在高位，而且可能不会在今年年底前降息。”对滞胀的担忧可能会加剧美债市场的整体动荡。虽然衡量未来利率波动的期权指标在3月银行业问题爆发时飙升后有所回落，但多数人认为这只是另一场风暴前的平静。今年，即使经济数据表现较好，收益率也出现了异常剧烈的波动。自上世纪80年代初以来一直在金融市场工作的前Millennium Partners LP宏观基金经理Bruce Liegel说：“滞胀正在逼近。”他建议购买短期美债，比如2年期美债现在的利率很高，到期后也将保持在很高的水平。因此，届时投资者可以以更高的利率购买新债券。他还预计，在此期间，价值型股票的表现也将超过成长型股票。Liegel表示：“至少在三到五年内，利率和通胀都将上升。我们过去看到的增长是基于低利率和杠杆。现在这一切都将不复存在，这将是多年来经济增长的逆风。”