富通银行(内银股被低估的前世今生)

2023-05-12 富美财经浏览量：次

进入2018年，内银股的行情可谓涨势如潮，短短3周，各路神仙纷纷路转粉，果然，上涨是凝聚共识的最好手段。

对于很多最近才关注或者进入内银股的投资者，有一些问题是必须弄清楚的，本文试图对内银股为什么长期低估、低估程度、为什么上涨、上涨空间、估值依据等做一个简要的说明，以此欢迎新入银行坑的投资者。

一、内银股为什么被长期低估

内银股2008年以来的长期低估是在全球银行业崩溃的大背景下开始的，这次崩溃的严重程度是自二战以来从未有过的，因此，全球银行股被宰杀的程度也是50年未遇的，有了这个基本认识，对于买入和持有内银股具有重要意义。

从2007年开始，欧美银行业经历了历史上第二黑暗的时期(第一黑当然是1929-1933年的全球金融危机)。欧美银行普遍经历了盈利大幅下跌甚至连续巨额亏损——压缩资产负债表——压力测试失败——抛售资产(卖肾求生)——补充资本金，这样一个痛苦而漫长的过程，许多欧美银行股价下跌了80%—95%，更有一些知名的银行面临倒闭、被收购或被政府救助，如花旗集团、苏格兰皇家银行、美联银行、西班牙富通银行等等，仅仅美国最终倒闭的银行就超过160家。

让我们从股市上感受一下这次下跌的凛凛杀气：德意志银行从124欧元跌到11欧元，美国银行从45美元跌到了2美元，全美最佳银行富国银行从35美元跌到了6美元，花旗银行更是从55美元跌到了0.97美元，市值损失98%。全球银行业的估值低到什么程度呢，美国四大行的PB全部跌到0.4x以下，花旗更是跌到不足0.2x，欧洲银行则是有过之而无不及。

正是在这样的国际大背景下，内银股开始了自己的第一次寻底之旅。内银股跌了多少呢?建行H(00939)从8.9跌到2.5，中行H(03988)从5.27跌到1.7，招商银行H(03968)从40跌到8.7。(以上数字均采用除权数据)

从对比可以出，内银股虽然貌似跌成了狗，但PB只是跌到了1.1xPB左右而已，其与欧美同业的相对估值(主要是PB)仍可以称得上冠绝环球，内银股的相对估值一不小心就成了全球银行业估值的高地并持续了数年之久，这也是国际投行长期看空内银股的根本原因，你怎么能比花旗富国厉害。内银股2008-2016年期间的长期低估就这样愉快地被肉食者(拥有定价权的人)决定了。

结论：本次低估不是一般意义上的低估，是全球银行业50年一遇的全行业低估，银行从高高在上的“皇冠上的宝石”，跌落云端变成了人人喊打的垃圾，内银股最低跌到0.5-0.8xPB,这种低估程度大家可以从历史数据中体会，10xPB的招行、5xPB的建行，都离我们并不久远。

二、内银股为什么从2017年下半年开始上涨

其实，这还要放在全球银行业估值修复的大背景下去观察。欧美银行业的估值是一步到位的斩首，基本上股价和PB同时在2009年创下新低后，然后就是一路股价和PB估值联袂慢慢恢复，而内银股则是在2008年就先于欧美银行完成了股价探底，但由于内银股在2009-2016年依然保持着惊人的15%以上的高ROE，因此期间内股价虽然有了慢慢的上涨，但PB估值却是一年一个台阶在下降。

由于PB相对欧美估值高企，因此恢复之路堪称筚路蓝缕，每次试图抬高PB估值中枢都会被很快打回原形，2016年最低时，内银四大行的估值已经降到了平均0.6xPB，按照PB估值，内银股2008-2016年的下杀基本也有了90%，只是得益于高ROE，股价上没有表现得那么极端。内银股投资者2009-2016年期间可谓享受凌迟之苦，非临其境，难以言表。

2016年发生了一件当时被绝大多数投资者都忽略的大事：欧美银行股经过多年的修复，估值(PB)已超过了内银，也就是说，从2016年开始，内银股已经从全球银行业的估值(PB)高地变成了洼地，由于这个估值的转化过程长达7年，以至于被绝大多数人勿略了，而且2016年内银仍在被国际投行加国内投行各种黑：隐性不良、地方债、地产泡沫等等等等，长期持有内银股的投资者应该还能记得当时感觉。

转机出现在2017年，当年全球银行业发生了一件大事：2017年6月，美国银行业通过了压力测试，至此，全球银行业的低估已经再也无法忽视，国际大型银行开始联袂大涨。许多人包括很多投行此时才惊讶地发现，我去，银行原来不是垃圾，还是可以东山再起的。以全球视野对标更是发现：欧美银行怎么估值这么高了?回头再看内银股，怎么如此不争气?

压在内银股估值上的国际枷锁(PB的相对估值高于国际同业)已经不复存在，而国内呢?2017年金融工作会议决定成立金融稳定发展委员会，把金融稳定放在了前所未有的高度。这就告诉我们，系统性金融风险是不被政府允许的，可以理解为中国政府为5大行和股份制银行背书，不会有雷曼那样的黑天鹅出现，大家放心撒欢。国际投行们一直碎碎念的地方债、隐性不良、地产泡沫等等，一下子变成了纸老虎。其实国际投行一些资深专家猜测的16%以上的真实不良率，从来只存在于他们的意识形态里。

剩下的事大家都知道了，一轮波澜壮阔的大涨就此汹涌而来，时至今日仍方兴未艾。

结论：内银股的本轮估值修复之路是以国际银行业的估值修复、国内系统性风险解除为大背景的，综合考虑国内经济环境、一带一路的走出去机会、严格的银行监管、政府的隐性担保、同业的市场竞争程度，内银股的大幅上涨，属于恢复性上涨。

三、银行股的首选估值工具是PB而不是PE

面对内银股的凶猛涨势，内心必须有一个清醒的估值，现价高还是低，这个高还是低不是相对于过去几年的价格，而是相对于内银股的长期内在价值。因此，必须选择好恰当的估值工具。

(一)未来现金流估值

我们知道，任何公司的估值都是未来预期现金流的折现，然而，未来现金流是个说起来人人明白，算起来人人挠头的缥缈东西，虽然夹头们奉若圭臬，实际上却没有人真正能计算出未来现金流，当然即便真算出来，也只会贻笑大方，因为预测一年的现金流都已经几乎是不可完成的任务，何况去测算五年、十年的现金流。芒格说，从来没见巴菲特去计算哪家公司的未来现金流。从这点来看，巴菲特也是毛估估。

算不出现金流，怎么毛估估呢?我们就只能求助于PE和PB这两个可以锚定的指标。

(二)PE估值

PE估值就是用银行的年度利润倍数来估值，简单易懂。

然而，这种估值方法忽略了银行本身是周期性行业，隐含了年度利润有可能出现较大的波动，也许是内银股历史较短的缘故，过去10多年内银股的利润增长极其稳定，基本没出现过大幅度的下降，这让很多人下意识忘记了银行业的强周期特性，如果参照国际银行业的利润起落，以PE估值很有可能出现重大失误，即行业高峰的低PE反而很贵，行业困境的高PE反而很便宜。以PE作为估值工具，最大的缺陷是无法穿越周期，不适合做长期估值的依据，以此作为买卖点的判断尤其不靠谱。

(三)PB估值

PB估值就是瞄准银行净资产的倍数给予估值。

首先，我们投资内银股的依据，很重要一条就是从长周期来看，稳定的高净资产收益率(ROE)，ROE不变前提下，净资产越高，股东收益越高，因此，用净资产来作为估值的依据有充分的合理性，而净资产相对净利润稳定的多，更能够体现银行的长期价值。

其次，最新的巴塞尔协议，核心就是管住银行的资本充足率，从而管住银行的风险，因为银行的净资产(资本)是抵御风险的最后防线，所以全球银行业的江湖地位就是唯净资产论，谁是老大，比比净资产就可以了。因此，用PB估值，相对PE，更体现了承担风险的能力。

再次，银行的净资产对应的实际资产是什么东西呢?是钱，不是厂房、设备、探矿权、原料、库存商品等等难以变现和估量的资产，货真价实的净资产给用PB进行估值提供了坚实的物质基础。

最后，从最近10年来的国际银行业估值来看，2008年全球金融危机之后，银行业估值遭遇重创，2009—2015年，内银股长期处于5PE位置，不可谓不低估，而欧美银行股PE基本全都在10PE之上，30、50PE甚至负PE都很常见，按照PE估值的话，内银股无疑是世界上最低估的银行股，然而，全球的投行都说内银股的估值高。

这是为什么呢?显然，除了意识形态之外，国际投行锚定的价值是银行股的PB，2009年，美国四大行的PB全部跌到0.4x以下，平均不到0.3x，内银四大行全部1x以上，平均超过1.1x，2009-2016年初，内银的PB始终超过欧美银行的PB，怎么能期望国际投行唱多呢。

综上所述，PB才是银行穿越牛熊，放之四海皆准的最合理长期估值工具。

从欧美商业银行来看，长期合理估值中枢在1.5—2xPB。作为全球经济的引擎，中国的银行股平均估值不应该低于这个数字，其中四大行当然要享有最大的溢价。

四、四大行、股份行、地方行孰优孰劣?

面临全球历史性低估机遇，我这里要选的当然也是历史性的标的，标准自然会高一些。

私货部分：个人认为，银行经营的是风险，其实比到最后就是抗风险能力，国内监管如此严格的情况下，基本上获取高利润就意味着承担高风险，依靠管理团队的优秀长期享受高收益，又能持续化解高风险，在我看来基本是不可能的，大家的长期ROE是会趋同的。看看民生、兴业遇到的问题，大抵如此，未来一些曾经高增长的银行也会遇到类似的问题从而导致ROE向行业均值回归。

既然我将内银定性为高度同质化竞争，又由于国内监管对过度竞争的限制，导致大家长期ROE必然趋同。在这个前提下，当然是谁抗风险能力强谁的估值高。在抗风险方面，必须算净资产(终极抗风险因子)，四大行多年积累的优势很难撼动。而且，四大行背后是国家信用，完全没有倒闭隐患，就这一点，股份制银行拍马也赶不上，当然，国外的银行也赶不上。

因此，四大行是当然的内银首选，非要排个序的话：建行、工行（01398）、农行(01288)、中行。仅仅是根据他们的当前资产质量排序，长期来看，除了农行(承担了服务三农的政策任务，这部分是非市场的，存在一定变数)我仍认为建行、工行、中行的资产质量和盈利能力将向行业均值回归。保守些估算，四大行的长期估值中枢按照整个银行业的中枢计算，为1.5x—2x，低于1xPB基本是闭着眼睛买。

结论：四大行(加上交行算五大行也可)是当然的首选，股份制银行中净资产前6的可以考虑，其余银行不予考虑。地方银行不予考虑还有一个政策性的问题，银监会已经禁止地方银行跨区域发展，将其业务覆盖范围限定在了当地，已经失去成长为全国性银行的的可能。既然是着眼于超长期的选股，安全自然是第一要务，地方性银行的抗风险能力比之全国性银行，差得太多了。

五、目前介入内银股的预期收益

(一)买入价格假定。

按1xPB买入，(个人不建议任何投资者买入1xPB以上的内银股，老银粉例外)目前四大行港股的平均PB似乎就在1xPB左右，超过也没关系，内银股刚刚短期内通过巨大涨幅完成了PB的上台阶，个人不认为内银股还能一鼓作气涨到天上去，因此等到了1xPB再入手更为明智。

(二)持有时间假定。

按照持有十年计算，太短的期限变数太大，在10年之中，内银获得估值完全修复的概率将大大提高。

(三)ROE假定。

假定未来十年平均ROE为15%，这个指标其实不高，因为过去十年是全球银行业最困难的10年，既然最困难时期的年化ROE超过15%，内银股未来十年ROE大概率不会低于过去十年。

(四)估值修复假定。

未来10年，估值大概率会修复到1.5-2xPB。

(五)十年收益测算。

十年到期估值仍保持1xPB，则收益率为305%;

十年到期估值修复到1.5xPB，则收益率为506%;